現(xiàn)實(shí)生活中，成本法和市場(chǎng)法更為靠譜，這兩種方式更為靜態(tài)，可以衡量一家公司資產(chǎn)狀況，收益法是動(dòng)態(tài)的，對(duì)快速變化的企業(yè)更為合適。

    余勝良

    資本市場(chǎng)是以盈利能力來(lái)進(jìn)行估值的。

    比如我現(xiàn)在每年賺70萬(wàn)元，市場(chǎng)就能給出1400萬(wàn)的估值（按照20倍PE），因?yàn)槲夷贻p氣盛，前些年收入增長(zhǎng)得還比較多，推測(cè)未來(lái)還挺樂(lè)觀。如果按照30倍PE，會(huì)有2100萬(wàn)的估值。

    一位老伯，年齡60歲，年收入10萬(wàn)元，歷史上收入增速不會(huì)太大，另外一個(gè)原因是馬上要退休，增長(zhǎng)的空間也不會(huì)太大，充其量給他200萬(wàn)元的估值。

    這里面就有一個(gè)問(wèn)題，年輕人現(xiàn)在雖然收入高，但以前沒(méi)什么積累，也沒(méi)趕上好時(shí)間，買(mǎi)房買(mǎi)到高點(diǎn)上，負(fù)債好幾百萬(wàn)元，而老伯年輕時(shí)分了房子，又在市場(chǎng)低點(diǎn)買(mǎi)了兩套，有3套房?jī)r(jià)值1500萬(wàn)元，還沒(méi)負(fù)債，或者有點(diǎn)負(fù)債，但房租收入完全可以覆蓋。

    很明顯，現(xiàn)實(shí)中，你會(huì)覺(jué)得老伯比年輕人有錢(qián)多了，是典型的高凈值人群。

    而在資本市場(chǎng)中，年輕人可以pk掉老伯好幾輪。

    這是兩個(gè)完全不同的評(píng)估體系，資本市場(chǎng)講究的是盈利能力，增長(zhǎng)速度，不管歷史多么輝煌，關(guān)鍵看未來(lái)。不管凈資產(chǎn)多么高，盈利不行了，估值就給降了下去。

    有不少上市公司投資房地產(chǎn)，投資股票，還有的子公司也上市了，如果將所持股票、地產(chǎn)和子公司賣(mài)掉，可能會(huì)高于該上市公司市值。很多人認(rèn)為是被錯(cuò)估，其實(shí)不是，資本市場(chǎng)的邏輯不是變賣(mài)成為凈資產(chǎn)的多少。這些不在主營(yíng)中的業(yè)務(wù)，可以看做那老伯買(mǎi)的房子，雖然很值錢(qián)，但不能給主營(yíng)業(yè)務(wù)做貢獻(xiàn)，也不能由此估量他未來(lái)的賺錢(qián)能力。

    由于這樣一套估值系統(tǒng)存在，才會(huì)有上市公司凈資產(chǎn)高于市值的情況。有的上市公司持有的房產(chǎn)、股票如果賣(mài)掉，所得價(jià)值比公司的價(jià)值更高。

    這一切的緣由，是大家把一家公司看做會(huì)下蛋的雞，不管母雞胖瘦如何，如果它們下的蛋重量差不多，那么這些母雞就應(yīng)該值差不多的錢(qián)，不能因?yàn)槟持荒鸽u比別的母雞重好幾倍，就會(huì)給它更高的估值。

    一只瘦弱的母雞，下蛋比胖母雞還勤，重量還大，那就可以比胖母雞估值還高一點(diǎn)兒。

    這種估值偏好就引申出輕資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)。一家上市公司資產(chǎn)比較少，或者靠租賃，或者本身就不需要太多，或者資本金比較少，主要靠外債，往往核心資本回報(bào)率會(huì)比較高，投資者會(huì)認(rèn)為這種公司盈利能力強(qiáng)。

    上一波牛市時(shí)，大家還在提重建成本，意思是重建成本比較高的話(huà)，會(huì)帶來(lái)護(hù)城河優(yōu)勢(shì)，讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法進(jìn)入。最近這個(gè)概念已經(jīng)幾乎沒(méi)人再提。

    上市公司如果現(xiàn)金收購(gòu)規(guī)模較小的資產(chǎn)，公告會(huì)比較簡(jiǎn)單，因?yàn)槎聲?huì)就能決定，如果規(guī)模大，牽涉到增發(fā)重大資產(chǎn)重組，會(huì)有非常詳細(xì)的估值說(shuō)明書(shū)。

    估值說(shuō)明書(shū)會(huì)列出好幾種估值方法，將估值一一列出，一般有成本法、市場(chǎng)法和收益法。第一種方法比較容易理解，就是新建成本，由此可以推理收購(gòu)價(jià)格。第二種市場(chǎng)法也容易理解，就是根據(jù)已經(jīng)發(fā)生的交易定價(jià)，比如二手房交易會(huì)參考周?chē)鷺潜P(pán)市場(chǎng)成交價(jià)格定價(jià)。第三種則是根據(jù)標(biāo)的公司未來(lái)盈利能力來(lái)定價(jià)，參考凈現(xiàn)金流折現(xiàn)等數(shù)據(jù)。

    其實(shí)第三種估值方法，就是本文開(kāi)頭所提到的。大多數(shù)并購(gòu)喜歡使用這種方式，去年還在虧損，今年實(shí)現(xiàn)幾百萬(wàn)元凈利潤(rùn)，明年預(yù)計(jì)就能實(shí)現(xiàn)數(shù)千萬(wàn)元凈利潤(rùn)，給出未來(lái)三年兩億元的利潤(rùn)承諾，就可以估出10多億元的價(jià)格。幾個(gè)明星搭建一個(gè)影視公司，就可以用收益法賣(mài)出他們一輩子也無(wú)法賺到的錢(qián)。這種方式評(píng)估出來(lái)的價(jià)格，往往會(huì)有十多倍上百倍的增值。

    但是這種方法又不能說(shuō)沒(méi)有道理，多少小科技公司，因?yàn)檫@種方法很快變成世界級(jí)的大公司，這種方法特別適合成長(zhǎng)性良好的企業(yè)。

    而現(xiàn)實(shí)生活中，成本法和市場(chǎng)法更為靠譜，這兩種方式更為靜態(tài)，可以衡量一家公司資產(chǎn)狀況，收益法是動(dòng)態(tài)的，對(duì)快速變化的企業(yè)更為合適。用哪一種方式要看上市公司的利益訴求，有時(shí)候哪種方式評(píng)估價(jià)格更高用哪種。

    （作者系證券時(shí)報(bào)記者）