皮海洲

    為支持創新企業發展，由證監會制訂的《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱“若干意見”），在3月30日正式頒布。

    從“若干意見”的內容看，為迎接海外上市獨角獸企業回歸A股，管理層對IPO制度進行了大刀闊斧的改革。一方面是允許試點紅籌企業按程序在境內資本市場發行存托憑證上市；具備股票發行上市條件的試點紅籌企業可申請在境內發行股票上市；另一方面是允許境內注冊的試點企業可申請在境內發行股票上市。

    “若干意見”為“試點企業”設立了高門檻，比如要求試點企業屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業七大行業，且已在境外上市的紅籌企業市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市，最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或收入快速增長，擁有自主研發、國際領先的技術，同行業競爭中處于相對優勢地位的紅籌企業和境內企業。

    一直以來，在境外上市的紅籌公司的回歸長期受到境外注冊、AB股結構以及VIE模式等因素的困擾。“若干意見”沖破了這些因素的困擾，為紅籌企業回歸A股市場鋪就一條光明大道。如此一來，這些被稱為“獨角獸”的紅籌企業在回歸A股的過程中，既可以選擇發行CDR的方式，而且在滿足股票發行條件的情況下，也可以選擇直接發行A股的方式。如此一來，這些獨角獸的回歸在路徑上有了較大的靈活性。

    也正是基于獨角獸回歸在路徑選擇上擁有了一定的靈活性，為此，本人建議，對于符合A股股票發行條件的獨角獸，回歸A股市場還是以發行A股為主。

    應該說，在“若干意見”發布前，市場對發行CDR確實存在較強烈的呼聲。之所以如此，這其中有一個很重要的原因，就是發行CDR可以繞過境外注冊、AB股結構以及VIE模式、還有企業虧損等因素對獨角獸回A的困擾。畢竟在“若干意見”發布前，市場普遍認為，獨角獸通過IPO的方式回歸A股是會受到上述因素困擾的。所以，市場才有了發行CDR迎接獨角獸回歸的呼聲。

    從“若干意見”的內容來看，它創造性地解決了上述因素對獨角獸發行A股的困擾。一是《證券法》并未限制注冊在境外的公司在境內發行證券，根據“法無禁止即可為”的原則，因此認定注冊在境外的公司可以在境內發行證券。二是認定在境外注冊的公司，其股權結構、公司治理、運行規范等事項只要適用境外注冊地公司法等法律法規規定即可。三是通過修改《首次公開發行股票并上市管理辦法》的個別條款，為“試點企業”開綠燈，允許“試點企業”虧損上市。如此一來，曾經困擾獨角獸發行股票回歸的因素都被清除。在這種情況下，還要不要發行CDR，自然就得另說了。

    之所以建議獨角獸回A以發行股票為主，主要是基于兩方面的原因。一是投資者對股票更加熟悉，而CDR則是A股市場的新生事物，投資者比較陌生。也正因如此，投資者更容易接受IPO的方式，這也更有利于獨角獸回歸A股市場，當然也更有利于投資者對獨角獸公司的投資。

    二是發行股票更加直接，而CDR是存托憑證。CDR是股票的一種變通手段。既然可以直接發行股票，那么直接發行股票優于發行存托憑證。而且存托憑證與正股之間的比例關系，由于不對等，也常常給投資者的分析帶來不便。比如在美國股市，ADR與普通股之間的換算比例有的是1：1，但有的不是1：1。如1份阿里巴巴ADR就相當1股阿里巴巴股票。但1份百度的ADR僅相當于0.1股百度股票。而1份京東的ADR則相當于2股京東普通股。1份網易的ADR則相當于25股網易股票。這種不同的換算關系，給市場的分析帶來了不便。因此，獨建議角獸回歸還是應以IPO為主。