經(jīng)修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（簡稱《辦法》）10日結(jié)束征求意見。專家認(rèn)為，《辦法》一大亮點(diǎn)是允許發(fā)行中國存托憑證（CDR）的企業(yè)根據(jù)需要進(jìn)行戰(zhàn)略配售和采用超額配售選擇權(quán)，意在減少CDR發(fā)行對(duì)A股二級(jí)市場影響。監(jiān)管部門匯總征求意見后《辦法》將很快公布。專家預(yù)測，網(wǎng)下發(fā)行的初始配售份額將向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，戰(zhàn)略配售將是CDR重要發(fā)行方式。

    新規(guī)將亮相抑制過度炒作

    《辦法》將CDR也納入網(wǎng)上網(wǎng)下投資者申購新股時(shí)底倉市值計(jì)算范圍。新時(shí)代證券研究所所長孫金鉅表示，在網(wǎng)下配售過程中，網(wǎng)下投資者應(yīng)持有一定市值的非限售股份。2017年以來，網(wǎng)下詢價(jià)主流市值門檻為6000萬元。此次修訂將CDR納入市值計(jì)算范圍，一方面確定了CDR與股票性質(zhì)類似，另一方面使CDR可能成為網(wǎng)下投資者底倉配置重要組成部分。

    IPO發(fā)行承銷機(jī)制分為網(wǎng)上發(fā)行、網(wǎng)下配售與戰(zhàn)略配售。發(fā)行流程為初步詢價(jià)、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)、向戰(zhàn)略投資者發(fā)行、網(wǎng)下配售、網(wǎng)上發(fā)行。在配售方面，業(yè)內(nèi)人士表示，為減少大體量CDR發(fā)行對(duì)二級(jí)市場影響，CDR發(fā)行份額有可能向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。

    網(wǎng)下配售股份鎖定期設(shè)定靈活化，且鎖定期股份不參與網(wǎng)上回?fù)堋?ldquo;這與目前首發(fā)時(shí)減持老股要至少鎖定12個(gè)月，也不參與回?fù)苁且恢碌摹?rdquo;申萬宏源證券分析師林瑾認(rèn)為，這主要是為形成網(wǎng)上網(wǎng)下合理的分配結(jié)構(gòu)和新增股份（或CDR）上市節(jié)奏，穩(wěn)定市場、平抑炒作。

    孫金鉅表示，在未來新股發(fā)行過程中，對(duì)參與網(wǎng)下配售股份設(shè)定鎖定期可能性將提高，且鎖定期時(shí)長設(shè)定可能更靈活多樣。這有效限制了網(wǎng)下配售股份向網(wǎng)上回?fù)埽W(wǎng)下投資者獲配規(guī)模增大，網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例將更合理。

    “以工業(yè)富聯(lián)為例，最終工業(yè)富聯(lián)發(fā)行股份中有40%的股份帶有一年及以上鎖定期，減小大體量新股發(fā)行對(duì)二級(jí)市場影響，也有利于在新股詢價(jià)過程中，機(jī)構(gòu)投資者理性報(bào)價(jià)，有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)。”孫金鉅表示。

    中信建投證券首席策略分析師夏敏仁認(rèn)為，試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)初始發(fā)行份額向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在定價(jià)過程中機(jī)構(gòu)投資者也起到更大作用，有利于維持市場穩(wěn)定，為試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)回歸制定合理價(jià)格。

    戰(zhàn)略配售將成重要方式

    《辦法》允許發(fā)行CDR的企業(yè)根據(jù)需要進(jìn)行戰(zhàn)略配售和采用超額配售選擇權(quán)。

    林瑾表示，從歷史IPO案例看，戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)多用于超級(jí)大盤股發(fā)行。如此看來，不失為試點(diǎn)紅籌回歸的體量做好全方位充分準(zhǔn)備。

    戰(zhàn)略投資者主要包括國有企業(yè)、大型保險(xiǎn)企業(yè)、國家級(jí)基金及與發(fā)行公司有長期合作愿景的投資者。超額配售選擇權(quán)是指承銷商可選擇在既定發(fā)行規(guī)模上超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份，通過更多股票供給適應(yīng)市場需求，穩(wěn)定股價(jià)。

    對(duì)于CDR上市初期發(fā)行規(guī)模，夏敏仁認(rèn)為，CDR上市初期不可跨境轉(zhuǎn)換。由于首批符合試點(diǎn)要求的紅籌企業(yè)體量較大，其發(fā)行滿足戰(zhàn)略配售條件，引入戰(zhàn)略投資者概率較大。

    川財(cái)證券策略首席鄧?yán)娬J(rèn)為，允許企業(yè)在發(fā)行CDR時(shí)可根據(jù)需要進(jìn)行戰(zhàn)略配售和采用超額配售選擇權(quán)，主要意義在于一旦市場供不應(yīng)求，發(fā)行方可選擇通過超額配售選擇權(quán)放大銷售數(shù)量，以最大程度滿足用戶需求；一旦市場供過于求，則可通過戰(zhàn)略配售減少首次上市流通股數(shù)量，降低市場承接壓力。其核心在于通過供求方式調(diào)節(jié)市場供需平衡，從而平衡市場價(jià)格，合理分配網(wǎng)上網(wǎng)下架構(gòu)，控制新股發(fā)行（包括CDR方式）的節(jié)奏，最終達(dá)到穩(wěn)定市場、平抑炒作的目的。

    孫金鉅認(rèn)為，工業(yè)富聯(lián)此次戰(zhàn)略配售比例為30%，預(yù)計(jì)CDR戰(zhàn)略配售比例可能也在30%左右，這對(duì)穩(wěn)定二級(jí)市場具有重要意義，有利于A股市場平穩(wěn)地接納以CDR回歸的紅籌企業(yè)，是為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市做出的適應(yīng)性改變。

    流動(dòng)性壓力總體可控

    “雖然CDR是資本市場新增融資需求，但對(duì)全市場而言更主要是看整體融資需求。”華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理、并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞志明表示，目前滬深兩市日均成交金額3500多億元，成交活躍度較年初下降超過20%，但這主要是受外圍市場不確定性因素影響而產(chǎn)生的現(xiàn)象。實(shí)際上投資者進(jìn)場意愿仍較為強(qiáng)烈，存在較多場外存量資金，一旦有批量優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，市場將形成新的投資熱點(diǎn)。

    勞志明說，CDR是新型融資工具，監(jiān)管層在推進(jìn)的時(shí)候會(huì)充分把握發(fā)行節(jié)奏，也會(huì)要求發(fā)行人及其主承銷商根據(jù)企業(yè)情況，科學(xué)設(shè)計(jì)發(fā)行方案，穩(wěn)步有序推進(jìn)此次試點(diǎn)。從歷史情況看，僅僅通過融資需求上升判斷股市走勢也是不全面的，投資者應(yīng)綜合考慮作出投資決策。

    戰(zhàn)略配售和普通新股申購的區(qū)別是鎖定期更長、獲配量更大。鄧?yán)姳硎荆瑒?chuàng)新企業(yè)具有資本投入大、技術(shù)迭代迅速、易被顛覆等特點(diǎn)，持續(xù)成長存在一定不確定性。此外，戰(zhàn)略配售往往有一定鎖定期，在二級(jí)市場存在鎖定期結(jié)束后折價(jià)的可能性。CDR發(fā)行價(jià)格，與海外（主要是美國、中國香港）市場基礎(chǔ)證券價(jià)格有一定聯(lián)動(dòng)性，美股科技股本身處于高位，再加上美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息宏觀背景，海外基礎(chǔ)證券波動(dòng)性可能加大，從而影響內(nèi)地CDR價(jià)格波動(dòng)。

    孫金鉅表示：“已公布6只戰(zhàn)略配售基金也是為CDR配售做準(zhǔn)備，可以認(rèn)為是為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市，尤其是CDR發(fā)行而準(zhǔn)備的打新性質(zhì)的基金。”

    目前，鄧?yán)娬J(rèn)為，已獲批的6只戰(zhàn)略配售基金主要投資標(biāo)的就是戰(zhàn)略配售股票，主要針對(duì)領(lǐng)域是國家政策重點(diǎn)扶持新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。這6只戰(zhàn)略配售基金獲批只是一個(gè)開始，隨著此次戰(zhàn)略配售基金募資開展，將有更多公募基金參與“戰(zhàn)略配售”投資，持續(xù)為更多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供增量資金，CDR配售將是戰(zhàn)略配售基金投資一個(gè)重點(diǎn)方向。

    市場非常關(guān)心這6只戰(zhàn)略配售基金潛在收益率，天風(fēng)證券首席策略分析師徐彪認(rèn)為，這與CDR發(fā)行定價(jià)情況有關(guān)。如果CDR發(fā)行定價(jià)比較合理，那么作為“打新”基金的潛在收益率還是值得期待的。如果CDR發(fā)行定價(jià)比較高，導(dǎo)致出現(xiàn)“破發(fā)”情形，那潛在收益率將不太理想。

    對(duì)于戰(zhàn)略配售基金發(fā)行對(duì)流動(dòng)性影響，徐彪認(rèn)為，考慮到戰(zhàn)略配售基金較好的收益率前景，此次發(fā)行足以吸引到更多普通投資者，為市場帶來增量資金，進(jìn)而有效緩解CDR發(fā)行帶來的流動(dòng)性壓力。