監(jiān)管層已修訂完善了上市公司股份回購制度，對回購進行了大松綁，這使得上市公司在目前市場環(huán)境下進行回購的熱情迅速攀升。在相關(guān)規(guī)定實施后就立即有數(shù)十家上市公司發(fā)布有關(guān)回購的公告，21世紀經(jīng)濟報道記者在采訪中也了解到，不少上市公司表現(xiàn)出積極參與回購的態(tài)度。

    與此同時，對于此次上市公司股份回購規(guī)則修訂，證監(jiān)會將引入的庫存股制度也受到了市場的高度關(guān)注，庫存股制度將加大股份回購制度的靈活性及可操作性。目前市場也擔心相關(guān)制度的實施過程中可能產(chǎn)生內(nèi)幕交易和操縱市場的風險，因此需嚴格監(jiān)管。當然，監(jiān)管層也正在制定并將出臺配套政策，加強對市場的監(jiān)管。

    導讀

    從海外市場的經(jīng)驗來看，對庫存股的監(jiān)管十分嚴格，目前主要有美國為代表的“原則允許、限制例外”和德國為代表“原則禁止、允許例外”兩種立法模式。

    股份回購制度修改推進的速度超乎市場預期。9月7日，證監(jiān)會首次表態(tài)，將會同有關(guān)部門提出完善上市公司股份回購制度修法建議，就《中華人民共和國公司法修正案》草案公開征求意見。

    僅一個多月后，10月26日，十三屆全國人大常委會第六次會議正式審議通過了《全國人民代表大會常務委員會關(guān)于修改<中華人民共和國公司法>的決定》（以下簡稱《修改決定》），也開啟了股份回購制度的庫存股時代。

    政策火速通過并實施的背后是監(jiān)管層希望利用修改股份回購這一重要基礎(chǔ)制度的契機引導更多上市公司增量資金進入市場，一方面維護公司整體價值及廣大中小投資者股東權(quán)益，另一方面達到穩(wěn)定市場的目的。

    資金入場筑底

    回顧今年的A股市場，在政策調(diào)整之前，股份回購已經(jīng)形成了階段性的小高潮，但是礙于適用情形的局限，多數(shù)以回購為目的上市公司資金被拒之市場之外。

    截至證監(jiān)會首次表態(tài)要修改股份回購規(guī)則時（即9月6日），2018年滬深兩市已經(jīng)先后有478家上市公司合計完成了642筆回購，已回購金額達到了236.1億元，回購股票數(shù)量33.25億股。

    這一規(guī)模已經(jīng)超越了2017年全年，據(jù)統(tǒng)計2017年全年共有382家上市公司實施回購，累計回購次數(shù)564次，累計回購規(guī)模91.96億元，回購股票數(shù)量19.89億股。

    10月26日，前海開源基金首席經(jīng)濟學家楊德龍接受記者采訪時認為：“A股上市公司股份回購與海外市場相比總金額并不算多，只是和歷史相比有很大增長。A股公司回購的目的多是維護股價，時機往往選擇在股價暴跌或者股權(quán)質(zhì)押有爆倉風險的時候。實際上，當公司股票市場價格低于股票價值，或者沒有更好的投資機會卻有充足的現(xiàn)金流時，股份回購才是最佳選擇。”

    如今，回購制度修訂完成，上市公司的股份回購將拓寬，更多的上市公司增量資金等待入場。

    根據(jù)興業(yè)證券的研究顯示，若以上市公司自有資金回購，或?qū)⒇暙I超3萬億的潛在資金。

    興業(yè)證券指出，A股上市公司現(xiàn)金及等價物占資產(chǎn)比重平均值達15%，遠高于美股上市公司的5.8%。政策松綁之后，鼓勵現(xiàn)金較多的公司主動回購，可形成持續(xù)回購的可行路徑。截至2018年中報，全部A股現(xiàn)金及等價物總額達26.15萬億。

    “假設(shè)現(xiàn)金持有占比超過8%的公司將超出部分用于回購，共有2212家上市公司可進行回購，總金額達3.49萬億。若現(xiàn)金占比高的公司進行回購，3.49萬億的回購金額對于46萬億總市值的A股提振效應明顯。”興業(yè)銀行首席策略師喬永遠表示。

    與此同時，政策修改后，市場認為這將有利于上市公司資金形成常態(tài)化的回購行為，從而也為市場逐漸筑底。

    一位浙商證券分析師10月29日接受記者采訪時也指出：“股票回購多發(fā)生在股市低迷期，與A股走勢并無直接關(guān)系。五次回購潮中四次發(fā)生在股市低迷期，分別是2014年3月-2014年10月市場磨底期、2015年3月-2015年10月、2016年3月-2016年8月、2018年至今震蕩下行期。如今，政策修改后股份回購將更多釋放積極信號，成為判斷市場底部的指標之一。”

    庫存股雙刃劍

    對于此次上市公司股份回購規(guī)則修訂，證監(jiān)會將引入的庫存股制度也受到了市場的高度關(guān)注。

    庫存股是指公司雖已公開發(fā)行，但通過購入、贈予或其他方式重新獲得，可供再行出售或注銷之用的股票。修改前的政策中，并未有庫存股制度，這也制約了上市公司股份回購功能的發(fā)揮。

    此前一位接近證監(jiān)會的人士也對記者表示：“目前政策沒有庫存股制度限制了股份回購的市場化功能作用發(fā)揮的必要條件和空間。現(xiàn)行規(guī)定中，如公司實施股權(quán)激勵，回購股份獎勵給本公司職工的必須要在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓，但多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵計劃從授權(quán)到行權(quán)一般都要經(jīng)過至少2-3年，不能滿足長期激勵需要，庫存股制度將加大股份回購制度的靈活性及可操作性。”

    但市場對于庫存股制度建立的觀點也有多種看法，其中有部分觀點認為庫存股是雙刃劍，上市公司通過股份回購持有庫存股后，客觀上也可能增加內(nèi)幕交易和操縱市場的風險，因此需嚴格監(jiān)管。

    新時代證券首席中小盤研究員孫金鉅便認為，鑒于庫存股對公司資本和股價直接產(chǎn)生影響，庫存股的管理需嚴格且細致：細化取得程序，在試點初期嚴格限制證券和資金的取得和來源，防止杠桿資金作為資金來源，避免形成流動性螺旋。

    “證監(jiān)會即將出臺的配套政策中一定要明確對于庫存股的監(jiān)管，其中針對庫存股的信息披露，持有的比例和限制都應該做出明確的規(guī)定和嚴格的限制。”10月29日一位中金公司投行部的人士對記者表示。

    從海外市場的經(jīng)驗來看，對庫存股的監(jiān)管十分嚴格，目前主要有美國為代表的“原則允許、限制例外”和德國為代表“原則禁止、允許例外”兩種立法模式。

    一位金誠同達的律師10月29日告訴記者：“具體來看，美國模式監(jiān)管較松，通過‘安全港’規(guī)則建立了股份回購的‘白色地帶’，通常只要滿足規(guī)定的交易方式、回購時間、價格和交易數(shù)量等條件，公司即可實施回購。德國模式則對股份回購監(jiān)管較嚴，不僅對回購資金來源、數(shù)目有限制，在防范內(nèi)幕交易與信息披露規(guī)范上亦有嚴格程序約束。”

    孫金鉅也表示：“相較而言，美、德兩種模式各有利弊，德國模式嚴監(jiān)管下可能壓制上市公司回購股份的積極性。而美國模式的監(jiān)管寬松也可能導致公司回購信號可信度降低等問題。因此，我國相應庫存股制度的建立也需要兼取美、德二者之長，在支持公司股份回購的同時做好程序規(guī)范、加強信息披露管理。”

    對于股份回購中庫存股的監(jiān)管，交易所陸續(xù)表態(tài)將嚴控，上交所便第一時間表示將繼續(xù)嚴格公司及其控股股東和董監(jiān)高信息披露要求，防范利用回購實施利益輸送、內(nèi)幕交易、市場操縱等不當行為。