□清華大學經濟管理學院教授謝德仁 長江證券股份有限公司信用業務部經理王康 武漢大學經濟與管理學院助理教授廖珂

    在A股走低背景下，上市公司股票質押業務流動性問題引起有關方面的高度重視。監管層、地方政府和資本市場相關方已提出和正在采取了一些紓解措施。在筆者看來，應采取一種市場化紓解、即在嚴格區別股票質押標的質量基礎上進行的“棄救結合”的風險紓解措施。

    制度背景與發展現狀

    質押是經我國《擔保法》、《物權法》確立的一項擔保制度，是指債務人或者第三人將其動產或權利移交債權人占有，將該動產或權利作為債權的擔保。股票質押則是指債務人（出質人）以股票為擔保品，以一定折扣率從債權人（質權人）取得資金，并約定在未來返還資金和支付利息、解除質押的交易。股票質押中的相關股份無需過戶，原股東仍可繼續享有出席股東大會、提案、表決等權利，這為上市公司控股股東在融資的同時不喪失公司控制權提供了制度保障。至于質權人，2013年以前，主要銀行和信托公司；2013年5月滬深交易所和中登公司發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》之后，券商也加入質權人的主力軍。

    得益于市場資金面的寬松等因素，股票質押業務的發展步伐在2015年大幅提速。僅就場內質押而言，全市場合計待購回本金規模從2015年底的7000億元，發展到2016年底過萬億元，再到2018年3月股票質押新規頒布之前的峰值1.6萬億元，最終形成了“無股不押”的局面。WIND數據顯示，截至2018年10月26日，股票質押業務的部分市場數據如下：從標的證券數量來看，共有2483家企業存在股票質押，占A股整體數量超過70%；從質押股份市值來看，累計質押股票的總市值為4.54萬億元，占A股市場總市值比例約為9%；從大股東質押比例來看，A股上市公司控股股東累積質押數量占持股比例超過70%的有864只股票。其中，有506只個股的控股股東累計質押數量占持股比例超過90%。更有123只個股的控股股東累計質押所持股份數量占持股比例達到100%。

    股票質押標的質量視角

    我國資本市場中股票質押風險產生的原因主要在于：一是出質人的資產與負債錯配，即出質人利用股票質押融資來進行短借長用，造成資產與負債的時間錯配。梳理典型案例可以發現，不少大股東將股票質押融資所獲資金用于并購擴張、定向增發、股權投資等高風險、長周期的用途。由于單筆質押回購期限一般不超過一年，大股東不得不進行“借用過橋資金-解除質押-重新質押-償還過橋資金”的循環融資操作，一旦金融機構信用收縮，其他融資渠道的信用可獲得性降低，導致出質人在循環融資受阻時，就會出現股票質押風險。

    二是出質人自身的杠桿過高，補充質押能力不足。如前述，A股上市公司控股股東累計質押數量占其持股比例超過70%的有864只股票。其中，有506只個股的控股股東累計質押數量占持股比例超過90%；更有123只個股的控股股東累計質押所持股份數量占持股比例達到100%。當股價下跌觸及預警線乃至平倉線時，在僅接受股票作為合資格抵押品的情況下，出質人無額外的股票補充質押，場內質押的質權人（主要為證券公司）也無法接受債權人其他財產作為抵押品，客觀上迫使證券公司不得不平倉抵押品以降低自身風險，無形中對市場整體造成了壓力。

    但更深層次來看，股票質押標的質量不高是形成和放大股票質押風險的關鍵底層因素。股票質押的標的是股票，而股票的質量在于其價值。股票的價值取決于公司的股東價值創造和資本市場的估值水平。資本市場牛熊轉換，股票的估值水平自然也隨之高低起伏。長期來看，估值水平之高低取決于資本市場的基礎資金成本，并不為上市公司及其大股東的主觀意志所轉移；公司所能夠影響的只是其股東價值創造能力。

    因此，決定股票質押風險的根本因素在于公司的股東價值創造能力。如果公司股東價值創造能力強，即便遭遇熊市，市場整體估值水平下降，但因其業績好，其股價下跌幅度還是會相對更小，其發生股票質押風險的概率就會低很多（畢竟30%左右的股票質押率給予銀行和券商等質權人的安全邊際已經相對充裕）。此外，對于股東價值創造能力強的公司而言，即使由于出質人的資產和負債時間錯配而導致股票質押風險爆發，也會有許多資本愿意來“幫忙”，為其市場化解除風險，而不會放大股票的市場波動風險。

    那么，從抵押品的視角來看，什么樣的股票質量算高？其一自然是估值水平不能太高，比如市盈率在行業中位數左右；其二是公司股東價值創造能力強。對于后者，筆者認為，一個股東價值創造能力強的公司一定是符合高質量發展標準的公司。長期來看，一個高質量發展的公司應該有著持續現金增加值創造力，應該是自由現金流量（經營活動凈現金流量+投資活動凈現金流量-利息支出）大于股權資本成本的公司，應該是經營活動凈現金流量大于或至少等于“利潤（假定利潤都來自主營業務）+利息支出+折舊與攤銷（含資產減值損失等）%2B股權資本成本”的公司。在我國資本市場中，一個符合這一高質量發展標準的公司就是股東價值創造能力強的公司，其股票除非估值水平太高，否則就屬于高質量的股票。

    市場化紓解股票質押風險

    何謂市場化紓解股票質押風險？筆者認為，市場化紓解股票質押風險就是，在嚴格區別股票質押標的質量之基礎上，“救應救，棄應棄”。換言之，市場化紓解股票質押風險不是一視同仁去救助所有出險的出質人和質權人，而是“有所棄、有所救”。“棄”的是低質量的股票質押標的出質人和質權人，“救”的是高質量股票質押標的出質人和質權人。“棄”就是嚴格按照股票質押合約來進行合法處置，出質人若不能補充質押或提供還款資金，就應該被強行平倉；“救”則是由包括所謂紓困基金在內的各類資本通過市場化合作來幫助出質人渡過股票質押危機。

    如前述，當高質量的股票作為質押標的時，即便因出質人流動性原因或者市場的確發生系統性金融危機而出現股票質押風險，還是會有很多資本將之視作投資良機而主動參與，這就是市場化紓解股票質押風險的具體表現。

    因此，市場化紓解股票質押風險一定是在嚴格區別股票質押標的質量的基礎上所進行的“棄救結合”的紓解，是出質人和質權人參與風險分擔（為各自的道德風險和運營不當付出代價）的紓解。需強調的是，“棄”作為一種“烈度”較大的方式，是市場化紓解股票質押風險的題中應有之義。“棄”與“救”應該都是市場主體經過合理的得失比較之后的自愿行為，是市場化紓解股票質押風險不可或缺的一體兩面。

    當以高質量股票作為標的而進行的股票質押出現風險時，其估值水平一般已經下降，此時紓困基金前去救助出質人，就不會產生二次金融風險。而對于那些以低質量股票作為標的所進行的股票質押出現風險時，即使估值水平看似已經下降，但其實還是偏高的，因為其公司不具有持續的股東價值創造能力，這類公司的股票其實一文不名。若無A股市場的殼價值，其實早應該歸零，紓困基金前去救助這類低質量標的的股票質押出質人，自然會帶來二次金融風險，并非是對股票質押風險的化解，而僅僅是風險承擔主體的轉移。既然如此，就不應以犧牲紓困基金投資者和納稅人的利益為代價無差別地救助這些公司及其大股東。

    有一種觀點認為，紓困基金進行救助的目的旨在保護因大股東股票質押出現風險的而蒙受損失的中小投資者。在我們看來，這是一種在邏輯上站不住腳的看法。本文分析發現，近期市場上出現大股東質押爆倉風險的股票往往質地較差。

    股票質押風險的市場化紓解應立足于對股票質押標的的質量評估。為此，筆者對2017年1月1日-2018年10月30日發布了控股股東及主要大股東（持股5%以上、且為前十大股東）股票質押遭強制平倉或觸及平倉線公告的上市公司進行了統計分析，具體如下：

    截至2018年10月30日，共有123家上市公司發布類似公告（以下簡稱這些公司為“出險公司”，其中控股股東出險公司110家，主要大股東出險公司13家）。從這一數據來看，絕大多數上市公司大股東股票質押風險目前是可控的，“爆倉”與“平倉”僅僅是局部現象。

    筆者進一步對上述123家出險公司過去5年（2013-2017）的股東價值創造能力和估值水平與非金融行業其他公司（簡稱為非出險公司）進行了分析。結果發現，總體上，在2013-2017年間，無論是相較于全市場，還是相較于同行業的其他上市公司，這些出險公司均呈現出股東價值創造能力較差以及估值水平較高等特征。

    具體而言，將出險公司與非出險公司主要指標的中位值進行了對比。結果發現，一是雖然出險公司的資產會計利潤回報率為正值，但他們的資產現金利潤回報率（“經營活動凈現金流量-折舊與攤銷與資產減值損失-利息支出”/年初年末總資產平均值）在2013-2017年間一直為負值，2017年更糟糕，下降至-5.1%。這說明這些公司的應計利潤（即權責發生制基礎上的凈利潤）“含金量”一直很低或為零，大都為“紙面”富貴。這也說明這些出險公司的經營活動凈現金流量連投資成本都無法完全收回，甚至連利息支付都覆蓋不住，它們符合前述所界定的低質量發展公司特征，公司本身也屬于結構性去杠桿的目標企業。而非出險公司的資產現金利潤回報率雖然也很低（也一直低于其資產應計利潤回報率），但在2013-2017年間一直是正值，從中位值比較檢驗來看，出險公司的這一指標一直比非出險公司顯著地差。此外，我們也統計了出險公司和非出險公司2013-2017年的自由現金流量（經營活動現金凈流量+投資活動現金凈流量-利息支出），雖然出險公司和非出險公司都是一直為負值，但前者的自由現金流量在統計上是顯著低于非出險公司。

    二是出險公司的資產應計利潤報酬率（凈利潤/年初年末總資產平均值）中位值從2013年的2.4%下降到2017年的1.8%，且過去5年中，除了在2015年出現了該指標曇花一現式的改善，其余各個年份均持續顯著地低于非出險公司。

    三是出險公司的資產負債率從2013年末的38.5%上升至2017年末的46.5%，且在2017年出現明顯的上升，并顯著地超過非出險公司。

    四是無論是市凈率、市盈率還是市值/EBITDA，這些出險公司2013-2016年間都是顯著高于非出險公司，直到2017年才降到和非出險公司無顯著差異的狀態，說明這些出險公司不僅是股東價值創造能力差，同時估值水平長期高于非出險公司。由此可看出，出險公司近兩年內股價的下跌的根本原因是對其較差業績正常的市場反應，也是對其在過往年度過高估值的修正。

    此外，筆者也把這些股票質押出險公司和其各自所在行業非出險公司進行了比較，結果與上表類似，出險公司的股東價值創造能力顯著低于所在行業的非出險公司，而估值水平顯著高于所在行業的非出險公司。基于上述數據分析可看出，總體上，前述123家出現控股股東及主要大股東股票質押風險的公司相對非出險公司來說，股東價值創造能力差，估值水平高，其公司屬于低質量發展企業，其股票屬于低質量股票。

    因此，近兩年已經出現股票質押風險的出質人，基本上不屬于市場化紓解股票質押風險時，紓困基金應該出手救助的出質人，同時這些股票質押交易中的質權人也存在過度杠桿以及風險失控等問題。

    進一步看，在這些出質人中，如果出質人是把股票質押所融到的資金借給上市公司用于運營或者投資，或者用于上市公司之外新的產品或服務有良好市場前景的投資，則可以在評估上市公司股東價值創造能力和上市公司體外投資的價值之基礎上，由紓困基金借款給上市公司，歸還控股股東借款以解除股票質押風險，或者控股股東把投資抵押給紓困基金來融資，解除股票質押風險；而對于其他出質人，則是遵循股票質押合約來處置為最佳方案。

    股票質押原本就是一種市場化融資方式，其風險暴露理應通過市場化手段來紓解，質押雙方有責任建立良好的風控機制，權衡自身的風險承擔能力。因此，在紓解股票質押風險的過程中，要避免重走“剛性兌付”的老路。

    結論

    對于我國資本市場所面臨的帶有系統性金融風險可能的股票質押風險之紓解，除了應該在防范出質人資產和負債錯配、杠桿過高方面采取措施和改進包括大股東股票質押融資用途信息披露在內的相關制度安排外，更應該采取市場化的紓解方法。市場化紓解股票質押風險的關鍵在于嚴格區別股票質押標的質量（公司的持續股東價值創造能力是否強），然后有所棄、有所救。因此，市場化紓解是“棄救結合”的紓解，是出質人和質權人都要為自身的道德風險和運營不當付出代價的紓解。

    從數據來看，我國目前面臨的股票質押風險是局部可控的。至于市場化紓解的具體方法，可以包括各級政府設立紓困基金發揮作用，但是紓困基金本身需要增強透明度、改進治理、明確退出機制和遏制道德風險。（本文不代表作者所在單位的觀點）