推出科創板是新制度的供給，是資本市場的供給側結構性改革，既符合科技發展與企業模式轉換的需要，也是在補資本市場的“短板”。筆者認為，科創板的推出，既要借鑒國外成功的經驗，還要吸收國內自1990年代初創建資本市場以來的經驗教訓。科創板可在借鑒納斯達克和新三板經驗的基礎上，實行分層上市制度，并著重解決流動性問題。

    □東方證券首席經濟學家邵宇

    補資本市場“短板”

    所謂多層次的資本市場，是指根據企業的“體質”，在制度設計上做到區別對待，以適應不同類型的企業上市融資。一方面要適應企業生命周期，在企業最需要資金的時候，發揮資本市場的融資功能；另一方面，為了資本市場有序運轉，資本市場必須有大浪淘沙的過程，引入競爭機制，優勝劣汰。

    設立科創板是資本市場的“供給側結構性”改革，是補資本市場的“短板”。過去20年，從PC到互聯網，再到移動互聯網，都可以看作是互聯網革命的范疇，它成就了一批大市值公司，包括阿里巴巴、京東、騰訊等。為什么這些企業沒能在A股上市，一個重要的原因就是A股目前的板塊設置，以及對應的上市規則，難以適應這些新科技、新模式的創新型企業的需要，制度建構與企業的生命周期出現錯配。A股是否可以留住未來將要上市的獨角獸企業，這就是科創板的意義。新型成長型企業在A股上市，不僅有助于促進創新和技術進步，還有助于優化資本市場的整體結構，投資者還可以享受到企業成長帶來的紅利，一舉多得。

    與核準制相比，注冊制的發行人成本更低，上市效率更高，對社會資源耗費更少，可以快速、高效地實現資源配置功能，這可以借鑒中國香港地區的制度創新案例。

    今年4月24日，港交所推出了新的上市制度，被認為是24年來最大的一次修訂。業界一致認為，這將使得香港更好地成為新興科創型企業的孵化地。重要制度創新包括：針對生物科技公司，允許在尚未通過任何主板財務資格測試的情況下申請上市；允許不同投票權架構公司在香港上市；新設立第二上市渠道接納內地及國際公司在香港二度上市。這相當于強化版本的CDR，因為它不僅接納內地公司，還接納其他地方的公司二度上市。除此之外，還放開了盈利要求，這也是直接與新興科技型企業的生命周期與融資需求相匹配的。

    注冊制可以減輕監管部門的工作負擔，使其把重點放在基礎性的制度建設上。市場化的優勝劣汰機制，把發行風險交給主承銷商，投資風險也由投資者來識別，合規方面的工作交給中介機構等。在科創板實行注冊制，也能對主板形成外溢效應。但無論是正的外部性，還是負的外部性，則要看主板制度的改進和上市公司的反應。

    可嘗試實行分層制度

    科創企業異質性是比較顯著的，它們分布在各行各業，規模和前景等也會存在差異。在科創板內部，制度如何去適應這種異質性？筆者認為，可以借鑒美國納斯達克的分層上市制度。以2006年的最新版本來看，納斯達克將上市公司分為三個板塊，分別為：納斯達克全球精選市場，主要針對全球范圍內大型市值公司，上市標準最為嚴格；納斯達克全球市場，針對中型市值公司，需滿足較嚴格的財務指標、流動性標準及公司治理標準；第三類是納斯達克資本市場，針對市值較小的公司，上市標準相對較低。

    實際上，中國的新三板也實行了分層制度，分為創新層和基礎層。前者有三條標準，與進入創新層的標準對應，維持創新層也需要三條標準，略低于進入標準。另外，基礎層與創新層之間遵循“降級強制，升級自愿”的動態調整規則，以實現垂直流動性。不滿足維持創新層標準的企業在第一年發布風險提示公告，狀況未能改善的企業將于第二年強制降入基礎層，而基礎層企業達到創新層標準之后可以自愿轉入創新層。

    筆者認為，科創板可在借鑒納斯達克和新三板經驗的基礎上，實行分層上市、考核和退市制度。

    上文主要探討的是一級市場的制度構建，但二級市場對一級市場的反饋也不可忽視。二級市場沒有流動性，一級市場也不大可能會良序運轉，二者是綁定的。而二級市場運行，流動性是一個關鍵指標。

    解決流動性問題的核心，可以圍繞真正的市場化這個中心展開，比如上市和退市、信息審查和披露等。因為非市場化的資本市場，流動性一定是有限的，而且還將為制度套利創造空間，整個生態一定是不健康的。要想把科創板打造成中國版納斯達克，而不是新三板的復制品，那就需要借鑒吸收納斯達克制度建設的優點，并參考新三板制度的不健全之處。

    除了市場化這個關鍵詞，還有法制化，它是資本市場基礎設施建設的重要一環。法制的核心是講規則，規則的制定必須是有彈性的，但這個彈性必須來自規則本身。規則必須是公開透明的，而且應該得到完全執行。它是市場化的內在要求，也是實行良性市場化的前提。講規則，才能樹立信用，才能建立投資者信心，才會吸引優秀的企業，從而實現良性循環，流動性也才能得到保障。

    筆者認為，科創板建設的一個基本原則是，限制性規定盡可能地少。在上市門檻方面，硬性標準可以參照主板或者新三板，但門檻肯定要低一些，比如盈利的穩定性和連續性；主營業務占比、估值、現金流等這些財務指標。更為重要的是，突出“科創”的屬性，企業一定是代表未來先進技術發展方向的，滿足“新技術、新模式、新業態、新產業”這四新特征（或部分滿足）。在交易機制方面，比如漲跌停板制度、合格投資者要求等等，是否需要？基本要求是什么？都應進行新的嘗試。

    助力創新驅動型經濟

    數據顯示，西方國家的技術創新主要來自小企業。就中國而言，有調查結果顯示，70%以上的新技術創新來自小企業。企業的發展有其特定的生命周期，在不同的發展階段，與其相適應的融資方式也不一樣。一般而言，銀行的間接融資適用于擴張期和成熟期，即已經實現盈利、從而相對比較成功和風險比較低的企業；對于種子期和創業期的企業，不成功的概率較高，風險也較高，故需要風險投資、私募投資資金的支持。在中國現有的資本市場結構中，天使投資、風投、PE等多輪投資之后，企業紛紛跑到海外上市，所以出現了脫節，而科創板就是在“補短板”。

    技術進步和科技創新是企業發展的方向和中國經濟的未來，中國經濟的新動能一定是科技新興產業。未來大量中小企業尤其是科技型中小企業，將在中國經濟中扮演重要角色，它們需要容錯性更大、風險偏好更強、資源配置效率更高的多層次資本市場，為其發展提供支持和服務。因此，發展多層次的資本市場，有利于加強對小微企業創新的支持，也有利于建成以市場為導向的創新體系。

    綜上所述，設立科創板，發展多層次的資本市場，對于深入推進供給側結構性改革，發揮金融服務實體經濟的職能，實施創新發展戰略，都有著顯著的積極意義。但也不得不指出，資本市場要想發揮上述積極意義，各項金融基礎設施建設，比如金融監管體系建設、法律法規建設、信用體系建設等，都需要加以配套。只有這樣，資本市場才能在保證宏觀流動性水平穩定的前提下，充分發揮好資源配置的功能；發揮好盤活存量資金、擴大資金融通規模的職能；發揮好風險分擔、收益共享的優勢，有針對性地扶持創新創業企業和小微企業的發展，以及傳統企業的技術研發和升級；實現經濟發展動能的轉換，為全面建成小康社會和社會主義現代化強國增添動力。