陳嘉禾

    從去年底到今年初，資本市場上出現了一波以科技股為主導的行情，科技行業的股票價格上漲之快，讓人感到吃驚。

    以指數為例，中證半導體產業指數在2020年開年以后短短不到兩個月里，就從2019年底的2，806點，上漲到了2月25日的4，581點，漲幅63%。國證半導體芯片則從2019年底的5，950點，上漲到了2月25日的10，444點，漲幅76%。在這樣的科技股行情之下，投資者的信心也變得充盈起來。不少投資者歡呼：兩個月就賺了快一倍。有人甚至有點忘乎所以了：“最近我在學習炒股知識，牛市千萬不要和老投資者在一起，會耽誤你賺錢。要和剛進股市啥都不懂的一起，這樣才能經常漲停。”

    高估值的風險

    兩個月賺50%當然讓人開心，這是什么概念呢？50%看似不多，但在復利的作用下，卻是驚人的。如果“兩個月賺50%”這個事情持續3年，投資本金就會膨脹1，478倍。對的，你沒看錯，就是1塊錢會變成1，478塊錢，100萬會變成將近15億，1套公寓的本金會變成將近1500套房，按每層樓10家算就是個15層的大樓。如果持續5年，本金會膨脹將近20萬倍。如果“兩個月賺50%”是一件可持續性的事情，這個世界上所有的營生在它面前都會黯然失色，商業規律會被踐踏，人們憑借勤勞和智慧所創造的財富，相比之下會不值一提。

    需要注意的是，這樣巨大的財富效應，同時伴生的也是極高的估值。以之前提到的兩個指數為例，根據Wind資訊的數據，中證半導體產業指數在2月25日達到了6.3倍PB、144倍PE的估值，國證半導體芯片則在同日達到了175倍PE、9.9倍PB的估值。如此高的估值往往帶來的是長期的風險。

    “使人大迷惑者，必物之相似者也。”讓人感到最困惑的事情，往往不是相差很大、完全沒見過的事情，而是看起來差不多的事情。盡管價格在兩個月里上漲50%不可能一直持續，而且也往往帶來高估值和隨之而來的高風險，但并不一定就意味著一定有風險，尤其是在市場開始上漲的時候，資產的估值并不太貴的情況下。

    以1982年8月12日的美國標準普爾500指數為例，當日標準普爾500指數收于102點，僅僅兩個月以后的10月12日，指數就漲到了134點，漲幅31%。是不是兩個月大漲31%，投資者就應該賣出呢？然而不是這樣：從1982年10月12日到2000年，標準普爾500指數走出了一個將近20年的大牛市，最終在2000年達到最高1，553點。如果投資者在1982年10月12日，僅僅是因為“市場在兩個月里大漲了31%”，就賣出了標準普爾500指數，那么他將錯過長達十幾年的超級大牛市。但資者也應該看到的是，支持標普500指數在這段時間里大漲的一個重要的因素是之前指數的超低估值。

    在這輪牛市開始之前，標普500指數的估值大概在7倍PE左右。造成這種估值的重要因素是之前漫長的熊市。在1972年，標普500指數最高觸到120點：這比10年以后的1982年8月12日的102點還要高出將近20%。正是因為有了這漫長的10年熊市做代價，在1982年的標普500指數才能得以用超低的估值做基礎，展開了一場大牛市。

    投資沒有那么容易

    不過，這種牛市并不是每個投資者都能享受到的。投資真是件折騰人的事情。

    如果投資者抱定“兩個月就能賺50%、將來也要這樣投資”的思想，無疑是錯誤的，因為兩個月賺50%的情況不可能持續。如果投資者機械地學到了“以價格漲幅判斷風險”的投資方法，認為“只要是短期漲了幾十個百分點的資產，就都會暴跌”，那也是錯誤的。在碰到美股1982年到2000年的這類牛市時，這樣的投資者會被早早清洗出局，無緣股票市場上最豐厚的回報。

    投資者如果在“兩個月賺了百分之幾十”以外，再加上一個“之后估值很高”，是不是就能判斷這個資產一定沒有投資價值呢？遺憾的是，資本市場是一個只有固定的內在哲學、卻永遠沒有固定的外在招式的地方。任何一個價值投資者，如果不能仔細分析每一個案例，用價值投資的“好和便宜”的哲學去揣摩，而是簡單套用一些教條，都無法窺透其中的全貌。

    以港股上市的騰訊控股（00700）為例，從2007年8月17日到當年10月30日，在兩個多月的時間里，騰訊控股的股價從最低5.51元（Wind資訊2020年2月28日前復權數據，下同），上漲到了最高14.08元，漲幅超過150%。而在2007年10月30日，騰訊控股的估值高達29倍PB、104倍PE。在2007年10月30日的騰訊控股，絕對符合“短期漲幅過大”和“估值過高”兩個標準。乍一看，這貌似符合“累計了巨大風險”的標準。但是，騰訊控股的企業資質實在太優秀了，當時的ROE達到近30%，并且在之后多年里保持了相似的水平。結果，騰訊控股的股價從2007年10月30日的14元的復權價，又上漲了2020年2月28日的399元。

    對于價值投資來說，只要保證投資能夠無限度的接近“好和便宜”這兩個衡量標準下的的最優狀態，任何外在的條條框框都可以被挑戰。當一個資產足夠“便宜”的時候，“好”也可以不重要。而如果能夠真的確定一個資產足夠“好”，那么它也可以不“便宜”。

    但是，最高境界雖然美妙，卻不是每個投資者都能達到的。這就好比一個小學生剛剛學了基礎語文就想再寫一本《資治通鑒》，一個格斗運動員剛學了三個月拳腳就覺得自己可以打MMA綜合格斗的世界比賽，無疑都是不現實的。對于那些看到兩個月賺了50%，就覺得可以依靠資本市場發家致富，卻根本不知道資本市場里方方面面知識、對市場的了解和經驗幾乎僅限于“有股票和基金最近兩個月漲了50%”的投資者來說，他們所面臨的風險，無疑是巨大的。

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）