【并非胡言】

    注冊制放大了投早期、投高科技的成功效應，并由此在創投行業形成正循環——頭部機構強者恒強，小機構搵食艱難。

    胡學文

    清科集團創始人倪正東認為：資本越來越往頭部基金和頭部企業匯集，這就是今年資本的流向。

    頭部化趨勢其實在創投圈里并不算新鮮事。關于創投行業募、投、管、退的兩極分化現象，每一年好像都已經分化很嚴重了，但到了第二年又再次刷新了這種分化的極致。關于分化的原因眾說紛紜。

    新股核準制時代，由于一二級市場的定價存在扭曲，創投機構撈到項目只要能上市就能躺賺，于是企業上市前的突擊入股成為創投機構爭相爭奪的肥肉。在一二級市場存在套利空間的利益指揮棒下，早期投資、專業的高科技投資成了苦差事，于是乎大小機構自成一派各顯神通。

    隨著注冊制的推行，如今一級市場的玩法已經生變，創投機構投早期、投高科技、投大項目更容易叩響A股市場的大門并且賺取更高的收益，一二級市場簡單套利模式一去不返，這個變化不斷強化創投行業的頭部化趨勢，并且有望進一步加劇。

    以投早期為例，一直以來，引導創投機構早期投資都為監管層鼓勵，出臺了包括稅收優惠等一系列扶持鼓勵政策。隨著科創板注冊制的推出，對于引導機構早期投資更是拿出了明確條文。鎖定3年就是讓突擊入股的投資機構無法快速盈利退出，由于科創板IPO定價已經市場化，這些搶搭末班車的新增機構，如果參股成本過高，未來能否實現盈利退出，便成為一個未知數。以往玩轉市場的突擊入股不靈了，那就只能往早期投。

    對于創投基金而言，投早期不單單是一個入股時間早晚的問題，一方面，要有發掘早期項目的投研實力，說白了就是要能在項目較早期就能看得懂，一般大機構才具備這樣的實力，小機構通常不具備這樣的投研實力，自然也就不敢輕易在早期項目上下注；另一方面，投資早期項目意味著投資周期的拉長，對應的創投基金也就要求時間要長，國內外一些大機構由于募資對象以機構類長線資金為主，短期退出壓力小于小機構，甚至還有些大機構設立了常青基金，這些都是頭部機構投資早期項目的優勢。

    投高科技項目在科創板公司中表現突出，尤其以生物醫藥、芯片等硬科技項目最為典型。君實生物是生物醫藥領域的明星公司，6月22日，君實生物發布首次公開發行股票并在科創板上市招股意向書。該公司背后就有知名投資機構高瓴資本的身影，事實上，單單就PD-1領域，高瓴資本就出手了4家行業龍頭公司，分別是百濟神州、恒瑞醫藥、信達制藥、君實生物，由此可見對腫瘤免疫療法藥物領域投資的布局之深。沒有對這個行業深入透徹的專業研究，是絕對不會如此對行業龍頭一網打盡的下重注。而在數年以前，可能很多機構對于這個行業還不甚了解，一些小機構可能連基本的覆蓋都沒有做到，更不要說重注投資了。這就是頭部機構與一般小機構的云泥之別，頭部機構談的是布局未來，小機構掛在嘴邊的是搶占風口。殊不知當所謂風口來臨之際，已經是提前布局的大機構收獲之時。

    投早期，考驗的是機構對行業研究的超前；投高科技，展示的是機構對行業研究的深度；投大項目比拼的是機構資金大小的硬實力。A股注冊制某種程度放大了投早期、投高科技的成功效應，并由此在創投行業形成正循環——頭部機構強者恒強，小機構搵食艱難。倒也不是說小機構就全無機會，垂直深入擅長的領域、深耕細作才是硬道理。

    （作者系證券時報記者）