早在2000年，當時的申銀萬國證券公司推出了一款風格指數，用來描述不同特征的股票，在資本市場的表現差異。

    在那個股票市場剛剛建立了10年、絕大多數投資者還非常投機的年代，伴隨著2000年全球癲狂的科技股泡沫，在“上證綜合指數突破2000點、納斯達克指數已經無法用市盈率衡量（因為太高了）”的氛圍中，當時的申銀萬國證券卻推出了這樣一組股票指數，主要側重于研究基本面、估值指標對股票長期價格的影響，是十分難能可貴、意識超前的。

    而這組股票指數推出之后，其孜孜不倦地更新到今天，也讓投資者有了一個很好的工具，可以學習到股票的基本面和估值對于長期股價影響，究竟有怎樣的作用。

    在申萬風格指數中，和股票基本面相關的指數一共有3組：市盈率指數組、市凈率指數組、業績指數組。在過去了整整20年以后的今天，讓我們來看一看這3個指數組，能給我們帶來怎樣的投資啟示。

    20年長跑價值投資完勝

    首先，讓我們來看看股票基本面估值中最常用的指標——市盈率，會對長期的股票表現帶來怎樣的影響。申萬風格指數里一共有3個市盈率相關指標：低市盈率指數、中市盈率指數和高市盈率指數。根據指數編制規則介紹，每個指數都包含數百個股票，分別選取低、中、高市盈率的股票作為成分股。

    那么，市盈率這個許多價值投資者必須參考，但是又被許多只看短期股價波動的投資者嗤之以鼻的指標，究竟能在長期帶來多大的投資差異？申萬風格指數選取了1999年12月30日作為基期，基期指數為1000點。到了2020年7月3日，低、中、高市盈率指數分別收盤于6880點、3403點、1104點。也就是說，低市盈率投資風格會讓投資者的資產變為原來的將近7倍，中市盈率風格會變成大約3倍多，而在高市盈率風格下，整整20年幾乎沒有什么投資回報，這還是在沒有計算任何交易費用的前提之下。

    盡管市盈率的高低會在長期產生巨大的投資回報差異，但是市場的波動在短期卻無法預料，投資者也很可能會看到完全不同的結果。

    就以2020年前6個月的市場表現為例，在2019年12月31日到2020年7月3日的6個多月中，申萬低市盈率指數下跌了5.8%，中市盈率指數上漲了20.7%，而高市盈率指數卻上漲了31.1%，整整比低市盈率指數的表現高出36.9%。

    在這樣巨大的分化之下，在2020年上半年，資本市場中出現了大量“價值投資已死”“炒股票不用看估值”“新經濟時代正在到來，舊時代的商業體系即將崩塌”之類的理論。

    在面對這些在2020年之前還不常見，但是在2020年上半年卻伴隨著市場風格的變化而出現的理論時，投資者需要仔細思考，究竟是這些理論是真有道理呢，還是如同沃倫·巴菲特的那句名言一樣：“預言往往并不反映未來，而只是反映了當前預言者的狀態。”

    對于市凈率指數組來說，結果也大同小異。申萬市凈率指數組也有3個指數：低市凈率指數、中市凈率指數和高市凈率指數，分別包含了數百個低、中、高市凈率的股票，基期也是1999年12月30日，基點均為1000點。

    在2020年7月3日，低、中、高市凈率指數分別收于5665點、4031點和2072點，顯示市凈率指標在長期對股票的表現，也有很強的指導意義。

    需要指出的是，投資者不應該簡單地把低市凈率指數的回報，理解為在股票市場進行價值投資所能得到的回報（低市盈率也是一樣）。要知道，股票指數的計算是非常死板的，它不會區別不同企業凈資產質量之間的差異，不會計算凈資產的構成是否堅實、有價值，不會計算不同行業的發展前景，不會計算企業的競爭優勢等等。

    所以，理論上來說，有經驗的價值投資者對股票進行篩選所能得出的結果，應當比申萬風格指數所反映出來的要好：恰如一個有經驗的醫生對病人做出的詳細診斷，比體檢報告上幾個簡短的化學指標數字要強得多一樣。

    而在2020年的前6個月，市凈率指數組也出現了如同市盈率指數組一樣的反轉。在2019年12月31日到2020年7月3日之間的6個多月里，申萬低市凈率指數下跌了6.4%，中市凈率指數上漲了12%，高市凈率指數則上漲了37.4%：比低市凈率指數整整高出43.8%。

    如果有人認為，一種長期有效的價值投資方法，一定會給自己在任何時間周期里都帶來優秀的回報，那么這段數據就是最好的反例。

    在市盈率和市凈率之外，申萬風格指數還包含一組基于基本面的指數組：盈利指數組。與前兩個指數組不同，這個指數組并不考慮投資性價比和股票估值的問題，而只是考慮企業的盈利質量高低，因此也就格外值得研究，因為這個指數組試圖回答一個問題：只買業績相對較好的公司、不管企業的估值，這種投資方法可行嗎？

    從投資原理上來說，這個“只買好公司、不問估值”的投資方法，是否能夠取得好的業績，是值得懷疑的。一方面，價值投資最重要的事情，就是購買好的公司。但另一方面，如果一家公司業績優秀，但是估值已經十分昂貴，那么投資者也可能會賺不到錢，甚至虧很多錢，因為企業基本面的優秀已經被大家知道了。這就像到銀行買個金幣并不會賺錢一樣，因為金幣雖然是好東西，但是已經明碼標價了。

    績優股注意估值風險

    此外，重要的一點是，由于股票指數的編制只能根據當前的利潤情況，而不是未來基于商業前瞻性判斷所能做出的利潤預測情況進行編制，因此股票指數所包含的“好業績公司”，可能并不等同于有經驗的投資者所能找到的“好業績公司”。這種差別的存在，更加大了業績指數組可能取得結果的不確定性。

    申萬業績指數組也分為3組：績優股指數、微利股指數、虧損股指數。從1999年12月31日的基期1000點，這3個指數在2020年7月3日分別上漲到了8464點、1946點和2490點。

    這個結果顯示，即使是不考慮估值的業績，也似乎確實帶來了超額收益。但是有意思的是，如果我們仔細觀察這3個指數的變動，就會發現在2015年年中的時候，這3個指數的點位幾乎是一樣的。也就是說，在2000年到2015年的整整15年中，績優股指數并沒有對微利股指數、虧損股指數產生任何的優勢。而幾乎所有的優勢，都是在2015年到2020年之間產生的。這和市盈率指數組、市凈率指數組中所觀察到的持續性差異是有本質不同的。

    不過，對于并不成熟的內地資本市場來說，即使僅僅是選擇業績更好的公司，也很可能真的產生超額收益，畢竟不少業績差的公司，估值仍然高得嚇人。但是，對于越來越成熟的市場來說，如果只考慮業績，而完全不論估值，那么只要看看上世紀70年代的美國漂亮50股票泡沫、2000年的納斯達克股票泡沫，投資者就會明白這種投資方法的危險性所在。

    歲月滄桑，20年的時間足以讓一個剛出大學的年輕人變成職場上的棟梁，讓一個意氣風發的公司管理者變成頭發花白的老人。而20年前創立的申萬風格指數，卻讓投資者們能夠看到，在如此漫長的歲月里，股票的基本面因素，會對投資回報產生多么巨大的影響。

    但是，恰如2020年上半年的例子所顯示出的，正是由于這種由價值因素帶來的影響，雖然在長期十分顯著，卻可能在短期帶來完全相反的結果，因而價值投資對許多投資者來說，也就變得異常艱難。這就像亞馬遜公司創始人杰夫·貝索斯問沃倫·巴菲特，“為什么你的投資方法不難，但是沒人愿意學你？”巴菲特回答：“因為，沒有人愿意慢慢變富。”