蘇向杲

    近日，受多因素共振影響，債市再度出現了機構扎堆搶配長期國債等券種的現象。尤為引人關注的是，10年期國債收益率跌破2%。10年期國債收益率是作為金融市場定價基準的國債收益率曲線的重要組成部分，對金融機構的資產負債表有著廣泛影響。

    在筆者看來，金融機構扎堆搶配債券有諸多主客觀原因，包括今年以來市場上缺乏安全高收益資產；年底險資、銀行理財等機構會為“開門紅”提前儲備資產，配置力量增強；同業活期存款利率下調、對公存款服務協議中引入“利率調整兜底條款”等。

    不過，結合當前經濟基本面、監管導向、配置長期國債的性價比等視角綜合來看，金融機構持續扎堆“搶券”潛藏風險，并不可取。

    首先，經濟基本面并不支撐長期國債等券種收益率持續走低。

    長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，同時也受到安全資產缺乏等因素的擾動。其中，長期經濟增長預期最受市場關注，通常當市場預期經濟將長期保持較低增速時，便會通過配置長期國債的方式提前“鎖定”較高的收益率，這會導致長期國債收益率進一步走低。

    但結合當下來看，并沒有跡象顯示我國經濟增速將會持續走低，即經濟基本面向好與長期國債等券種收益率持續走低并不吻合。一方面，前三季度我國GDP（國內生產總值）同比增長4.8%，國民經濟運行穩中有進。當前，我國經濟市場廣闊、韌性強、潛力大等有利條件并未改變。另一方面，隨著一系列存量政策和增量政策持續協同發力，宏觀經濟已經出現了諸多積極變化，如制造業采購經理指數（PMI）連續三個月上升。隨著利好政策的持續顯效，宏觀經濟有望繼續向好。

    其次，監管部門已多次提示風險，并表態將“平衡債市供求”。

    為了遏制羊群效應導致的長期國債收益率單邊下行，避免可能潛藏的系統性風險，央行今年已多次提示風險。其中，央行在今年二季度貨幣政策執行報告中明確提到“6月下旬，10年期國債收益率逼近2.2%關口，創20年來新低，已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風險”。7月1日，央行宣布開展國債借入操作，必要時將擇機在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風險的累積。

    截至12月5日收盤，10年期國債收益率仍低于2%，后續監管部門若出于防風險目的增加債市供給，或采取其他必要的監管措施，都將對債市走勢形成重要影響，而扎堆搶配債券的金融機構可能會面臨“負反饋”。

    再次，扎堆“搶券”不利于金融機構穩健經營。

    實際上，不少金融機構搶配債券是為穩定投資收益率，提升盈利能力，但扎堆搶配債券的效果可能會適得其反。具體來看，險資等配置型機構買入長期國債等券種后，普遍會持有到期，而當下長期國債等主要券種的收益率在2%左右徘徊，買入這類資產并不能有效提升投資業績，如果負債端成本高于2%，還可能引發利差損等風險。

    銀行理財、公募基金等交易型機構買入長期國債等券種的主要目的是賺取買賣價差，但當前10年期國債收益率已跌破2%，與政策利率（公開市場7天期逆回購操作利率，目前為1.50%）的利差已低于50個基點，持續下行的空間相對有限。此外，近期其他券種的收益率與政策利率的利差也在持續縮窄。在這樣的利差環境下，賺取差價甚至加杠桿賺取差價的行為性價比較低，且還要面對市場反轉的風險。

    最后，需要說明的是，筆者認為金融機構扎堆“搶券”行為不可取，并非是指后續金融機構不能配置長期國債等券種，畢竟我國資管產品余額已超100萬億元，合理配置債券是必然選擇。但是，金融機構在配置債券時，宜在綜合研判宏觀經濟走勢、監管導向、投資性價比等的基礎上，合理把握配置的時機和節奏，避免羊群效應引發風險。從長遠來看，金融機構后續也要持續提升優質資產的挖掘能力，不斷優化資產配置格局，避免對單一資產形成嚴重依賴。

（編輯 張博）