我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)源，表現(xiàn)形式在金融市場，實(shí)質(zhì)根源在實(shí)體經(jīng)濟(jì)及傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的結(jié)合方式上。隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不斷深化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式及所依賴的傳統(tǒng)投融資方式和金融服務(wù)方式，都將發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，必然伴隨著實(shí)體和金融結(jié)合方式轉(zhuǎn)型，就會(huì)引發(fā)傳統(tǒng)實(shí)體和金融結(jié)合方式下所蘊(yùn)藏的潛在風(fēng)險(xiǎn)集中釋放出來。因此，深挖系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)根源和金融市場制度根源，才能充分認(rèn)識(shí)到金融市場潛在風(fēng)險(xiǎn)的歷史沉淀性、長期性和復(fù)雜性，做好長期防控思想準(zhǔn)備。

    在全國金融工作會(huì)議精神指引下，經(jīng)過各級政府、監(jiān)管部門和金融界的共同努力，通過出臺(tái)一系列政策，采取一系列有效措施，防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)工作取得初步成就。嚴(yán)控影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，基本摸清影子銀行規(guī)模、結(jié)構(gòu)和融通渠道。推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)投融資活動(dòng)表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，在規(guī)范整頓基礎(chǔ)上納入到統(tǒng)一監(jiān)管范圍。嚴(yán)控金融投資杠桿，規(guī)范各類金融投資杠桿比例。規(guī)范非標(biāo)融資，壓縮規(guī)模，推動(dòng)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。整頓過度泛濫的資產(chǎn)管理市場，制定統(tǒng)一的資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理制度。規(guī)范同業(yè)市場，防止部分金融機(jī)構(gòu)過度依賴同業(yè)資金，控制和規(guī)范過度期限套利行為。推動(dòng)金融各業(yè)回歸主營，突出主營，防止過度交叉投資。制定和完善各類金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度和機(jī)制，完善金融監(jiān)管體制。整頓互聯(lián)網(wǎng)金融市場，在規(guī)范的基礎(chǔ)上推動(dòng)穩(wěn)步發(fā)展。整頓各類類金融機(jī)構(gòu)開展的金融業(yè)務(wù)，打擊非法融資和金融欺詐行為。這些成就的取得，初步整治金融市場亂象，將金融市場的改革、創(chuàng)新和發(fā)展拉回到正常軌道，消除一些表層風(fēng)險(xiǎn)源。當(dāng)然，目前取得的這些成就仍是初步的，整治的也主要只是金融市場運(yùn)行層面的不規(guī)范現(xiàn)象，還沒有觸及到形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)源的病根。只有充分認(rèn)識(shí)到我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)源深層次根源，逐步由表及里，由淺入深，刮骨療傷，才能從源頭上控制住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源。

    一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)根源

    所謂實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域蘊(yùn)藏的金融市場潛在風(fēng)險(xiǎn)源，是指特定實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)展模式，以及在這種發(fā)展模式下實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場特定結(jié)合方式。我國特定城市化路徑下房地產(chǎn)市場發(fā)展模式、國有企業(yè)特定資本積累和融資模式、地方政府特定的基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式以及高儲(chǔ)蓄率下儲(chǔ)蓄和投資的結(jié)合方式，構(gòu)成當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最主要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源。

    房地產(chǎn)價(jià)格結(jié)構(gòu)性泡沫和房地產(chǎn)投資高杠桿無疑是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域蘊(yùn)藏的最值得關(guān)注的金融風(fēng)險(xiǎn)源。自從2001年我國出現(xiàn)新一輪徹底市場化的房地產(chǎn)發(fā)展周期以來，房地產(chǎn)市場已持續(xù)繁榮整整十七年。房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮，極大地改善了城鎮(zhèn)居民住房條件，為居民消費(fèi)持續(xù)升級打下重要基礎(chǔ)。房產(chǎn)成為居民最重要的家庭財(cái)產(chǎn)，形成兩三百萬億元規(guī)模的城鎮(zhèn)家庭不動(dòng)產(chǎn)財(cái)富。房地產(chǎn)和城市基礎(chǔ)設(shè)施一起，構(gòu)成我國城鎮(zhèn)化重要物質(zhì)載體。房地產(chǎn)行業(yè)也實(shí)現(xiàn)以最小土地代價(jià)換得居民最大居住條件改善的目的，我國城鎮(zhèn)人均居住面積和住房自有率位居世界前列。房地產(chǎn)發(fā)展拉動(dòng)居住類消費(fèi)持續(xù)上升，跟汽車消費(fèi)并行，成為居民兩大持續(xù)增長消費(fèi)熱點(diǎn)。無論是從改善居民生活條件角度看，還是從推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度看，房地產(chǎn)都是第一大貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)。

    我國房地產(chǎn)市場發(fā)展模式總體是十分成功的。我國總體房價(jià)適中，隨居民收入上漲而穩(wěn)步上升，但是熱點(diǎn)城市房價(jià)過高，已形成一定泡沫。居民購房杠桿和房地產(chǎn)開發(fā)投資杠桿增長過快。大量金融債務(wù)以土地和不動(dòng)產(chǎn)做抵押，土地和房地產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成金融市場信用穩(wěn)定重要基礎(chǔ)。房地產(chǎn)投資的長期財(cái)富效應(yīng)激發(fā)居民持續(xù)購房熱情，放大房地產(chǎn)市場真實(shí)需求。在人均居住面積和住房自有率位居全球前列的條件下，住房供應(yīng)和市場需求仍是全球平均水平的多倍。

    當(dāng)前，我國房地產(chǎn)市場賴以發(fā)展的客觀條件正在發(fā)生變化。一是我國城鎮(zhèn)化嚴(yán)重不均衡狀況正在得到改善。得益于交通基礎(chǔ)設(shè)施重大改善和產(chǎn)業(yè)均衡發(fā)展，中部城市群正在崛起，對人口吸引力越來越大；三四線城市群正在加速擴(kuò)張；每年新增農(nóng)民工下降到五十萬以下，農(nóng)民返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)熱潮正在發(fā)展；熱點(diǎn)城市核心都市圈密度過高，正在以不同方式進(jìn)行疏解。二是發(fā)展房地產(chǎn)的指導(dǎo)思想正在發(fā)生改變，“房子是用來住的，不是用來炒的”市場定位深入人心。租售并舉、多渠道供應(yīng)、加大政府保障力度、共享經(jīng)濟(jì)消費(fèi)思潮，正在改變著新一代人居住理念。房地產(chǎn)相關(guān)稅收制度正在完善。傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)模式和投融資模式都將難以為繼。房地產(chǎn)市場所沉淀的金融風(fēng)險(xiǎn)必須要逐步釋放，必須要降低金融市場信用對房地產(chǎn)價(jià)格依賴，必須要降低房地產(chǎn)市場財(cái)富效應(yīng)，讓市場供求回歸正常。

    國有企業(yè)高負(fù)債率是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域蘊(yùn)藏的第二大風(fēng)險(xiǎn)源。盡管經(jīng)過兩年努力，目前我國國有企業(yè)負(fù)債率略有下降，但是絕對水平仍然很高。國有企業(yè)債務(wù)率一直很高，這跟我國國有企業(yè)長期資本補(bǔ)充機(jī)制和融資模式有關(guān)。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代財(cái)政每年要補(bǔ)充國有企業(yè)資本金。改革開放以來財(cái)政補(bǔ)充國有企業(yè)資本越來越少了，國有企業(yè)資本金補(bǔ)充主要依靠每年的利潤滾存。國有企業(yè)除上交國家稅費(fèi)外，不需上交利潤；即使上交到行業(yè)主管部門，最終也基本返給企業(yè)繼續(xù)投資。這就形成了國有企業(yè)主要靠利潤補(bǔ)充資本金的體制，一直延續(xù)到現(xiàn)在基本沒有什么變化。

    從融資路徑來說，國有企業(yè)長期依賴國有銀行貸款。從銀行獲得低息貸款，是對國有企業(yè)長期扶持政策。這種銀企關(guān)系造成國有銀行和國有企業(yè)之間信用軟約束，造成銀行壞賬率不斷提高。最后，政府不得不通過成立四大資產(chǎn)管理公司承接商業(yè)銀行不良資產(chǎn)。進(jìn)入本世紀(jì)以來，銀企信用約束逐漸硬化，國有企業(yè)開始股份制改革，相當(dāng)一部分國有企業(yè)改造成上市公司，股權(quán)融資補(bǔ)充一部分資本金。同時(shí)，中央財(cái)政開始征收國有企業(yè)一部分利潤。但是，主要依靠企業(yè)利潤滾出補(bǔ)充資本金，以及主要依賴銀行貸款的融資模式?jīng)]有根本改變。2012年以來，國有企業(yè)債務(wù)率之所以持續(xù)上升，主要是由于國有企業(yè)利潤增長率下降，利潤滾存資本隨之下降，銀行貸款和債券融資所形成的債務(wù)總量仍繼續(xù)擴(kuò)張導(dǎo)致的。2017年國有企業(yè)債務(wù)率有所下降，除政府采取一系列降杠桿措施產(chǎn)生一定作用外，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長21%是最重要的因素。

    因此，簡單采取減少負(fù)債是很難降低國有企業(yè)杠桿率的。要從根本上解決問題，必須要解決國有企業(yè)資本擴(kuò)張和資本金補(bǔ)充機(jī)制，改變?nèi)谫Y傳統(tǒng)路徑依賴。要大力推進(jìn)混合所有制改革，吸納民間資本補(bǔ)充國有企業(yè)資本；要加速國有企業(yè)上市，通過資本市場補(bǔ)充資本；要加大并購重組，引入重組方資本；要市場化法制化推進(jìn)債轉(zhuǎn)股。要徹底硬化國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)信用約束，推動(dòng)國有企業(yè)主要依靠發(fā)行債券實(shí)現(xiàn)融資，大力發(fā)展直接融資。

    實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域蘊(yùn)藏的第三大風(fēng)險(xiǎn)源是地方政府高債務(wù)率問題。我國各級地方政府不僅僅是行政管理者、公共服務(wù)提供者，更是經(jīng)濟(jì)建設(shè)的直接參與者。各級地方政府承擔(dān)著大部分基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)職能，也承擔(dān)著重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)投資功能。沒有各級地方政府積極參與，我國是不可能形成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)始終先行的發(fā)展模式的。在這種發(fā)展模式下，各級地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)自然是不匹配的，地方性財(cái)政收入以及中央調(diào)劑的財(cái)政收入基本只能保障經(jīng)常性支出，各地基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資，都需要地方政府自尋門路。一個(gè)地方政府能否有為，能否快速發(fā)展，關(guān)鍵要看能否通過各種渠道籌集到資金，加速基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)，形成良好的城市形象和營商硬環(huán)境。

    改革開放初期，地方政府主要依靠銀行貸款籌資。上世紀(jì)九十年代，各地成立一些信托投資公司。后來，信托出了問題，進(jìn)行了清理整頓。本世紀(jì)以來，又形成各式各樣的地方融資平臺(tái)，為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資提供融資渠道。同時(shí)，土地財(cái)政收入也成了地方政府投資資金重要來源。要降低地方政府債務(wù)率，就得改變我國基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式，或者為地方政府開辟出新的融資渠道。

    的確，這兩年地方政府債務(wù)問題出現(xiàn)一些新現(xiàn)象。一是地方政府參與PPP基金、各類產(chǎn)業(yè)投資基金以及政府購買服務(wù)，運(yùn)作過程不規(guī)范，形成地方政府新的隱形債務(wù)。二是地方政府債務(wù)率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不匹配。發(fā)達(dá)地區(qū)財(cái)政收入增長快，土地收入多，地方財(cái)力豐富，債務(wù)率低。欠發(fā)達(dá)地區(qū)，一方面面臨巨大發(fā)展壓力，需加大基礎(chǔ)設(shè)施投資和產(chǎn)業(yè)扶持，實(shí)現(xiàn)趕超；另一方面又面臨財(cái)政收入少，土地價(jià)格低，不得不多渠道舉債，形成地方政府負(fù)債率和收入嚴(yán)重不匹配問題。因此，當(dāng)前我國地方政府債務(wù)問題，主要不是總債務(wù)率高低問題，而是不均衡問題。

    實(shí)體經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)藏著的第四個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)源頭是我國儲(chǔ)蓄率和投資率的平衡問題。我國銀行貨幣資產(chǎn)規(guī)模過大，高流動(dòng)性資產(chǎn)規(guī)模比例過高，可隨時(shí)流向任何一個(gè)資產(chǎn)領(lǐng)域，推高資產(chǎn)價(jià)格。高貨幣資產(chǎn)現(xiàn)象是我國長期高儲(chǔ)蓄的結(jié)果。高儲(chǔ)蓄和高投資相匹配，構(gòu)成我國經(jīng)濟(jì)高增長的基本條件。沒有高儲(chǔ)蓄支撐的高投資，必然導(dǎo)致國家外債高筑；沒有高投資支撐的高儲(chǔ)蓄必然導(dǎo)致通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

    居民高儲(chǔ)蓄意向，企業(yè)高積累傾向和政府高投資目標(biāo)，形成整個(gè)社會(huì)高儲(chǔ)蓄率。各類主體高儲(chǔ)蓄形成龐大的銀行存款，構(gòu)成龐大的貨幣性資產(chǎn)。儲(chǔ)蓄和投資是否平衡始終是決定金融市場是否穩(wěn)定的最重要實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系。投資高于儲(chǔ)蓄，會(huì)引發(fā)資金緊張、貨幣超發(fā)和通貨膨脹；儲(chǔ)蓄大于投資，會(huì)引發(fā)資金泛濫、資金空轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)萎縮式發(fā)展。長期以來，我國一直是在高投資增長中發(fā)展的，盡管社會(huì)儲(chǔ)蓄率一直很高，但是資金一直處于緊平衡狀態(tài)。

    過去，主要矛盾不是儲(chǔ)蓄和投資總量不平衡問題，而是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的各種路徑受到制度性約束，造成投融資結(jié)構(gòu)扭曲。儲(chǔ)蓄方資金要轉(zhuǎn)化成實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資方資金，需通過金融工具發(fā)行和金融市場交易實(shí)現(xiàn)。金融市場融資工具發(fā)行和交易制度不健全，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無法按照財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)營需要獲得合適的金融資產(chǎn)。企業(yè)需長期資金，金融機(jī)構(gòu)只能提供短期的；需短期流動(dòng)性資金，融來的又是成本較高的長期資金；需獲得股權(quán)融資，金融機(jī)構(gòu)只能提供債務(wù)融資。這種結(jié)構(gòu)性不匹配是我國企業(yè)面臨的最主要的融資問題。

    這幾年，情況又有了新的變化，隨著投資增速的持續(xù)下降，我國已經(jīng)出現(xiàn)了投資率低于儲(chǔ)蓄率的狀況。從2017年的情況看，居民消費(fèi)支出名義增長7.3%，低于名義收入增長率9%的水平，說明居民當(dāng)期儲(chǔ)蓄意愿仍然很高，只不過不再以銀行存款形式保存儲(chǔ)蓄，而是以其他金融產(chǎn)品形式保存儲(chǔ)蓄。這幾年我國儲(chǔ)蓄率高于投資率的狀況，之所以沒有形成資金泛濫，主要還是靠土地和房地產(chǎn)不斷貨幣化吸收。如果土地和房地產(chǎn)貨幣化速度大幅度下降，那么高儲(chǔ)蓄和低投資不匹配問題就會(huì)凸顯出來，就會(huì)形成資金過度空轉(zhuǎn)和無序流動(dòng)。因此，從長期來看我國儲(chǔ)蓄和投資不匹配問題將構(gòu)成最值得關(guān)注的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)源。

    實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的這四大風(fēng)險(xiǎn)源又是相互作用、相互影響的。高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成高投資，形成兩個(gè)主要投資主體國有企業(yè)和地方政府的高負(fù)債，相應(yīng)地形成居民高債權(quán)。高儲(chǔ)蓄形成高貨幣，高貨幣又需通過土地和房地產(chǎn)不斷貨幣化吸收。國有企業(yè)和地方政府高負(fù)債又需以土地和不動(dòng)產(chǎn)做抵押才能獲得。不動(dòng)產(chǎn)成了最受到信賴的抵押物，構(gòu)成我國金融市場重要信用基礎(chǔ)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域這四大風(fēng)險(xiǎn)源相互交織，相互依賴，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源爆發(fā)就會(huì)引發(fā)整體性連鎖反應(yīng)，值得高度關(guān)注。

    二、金融市場存在的制度性金融風(fēng)險(xiǎn)源

    除實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中蘊(yùn)藏著潛在金融風(fēng)險(xiǎn)源外，金融市場制度改革和變遷過程中所形成的雙軌特征，也會(huì)產(chǎn)生一系列特定金融現(xiàn)象，構(gòu)成制度性潛在風(fēng)險(xiǎn)源。目前，我國金融市場因制度因素形成的風(fēng)險(xiǎn)源主要表現(xiàn)在四個(gè)領(lǐng)域。

    首先是標(biāo)準(zhǔn)融資受阻所擠壓出來的非標(biāo)融資快速發(fā)展。全社會(huì)儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)化為投資資金，除投資主體的內(nèi)源融資外，需通過金融市場創(chuàng)設(shè)融資工具實(shí)現(xiàn)。如果標(biāo)準(zhǔn)融資渠道和工具受限，就會(huì)擠壓資金從非標(biāo)準(zhǔn)渠道融通。例如，我國2009年銀行新增信貸已達(dá)10萬億元，2017年新增信貸約13多萬億元。2009年社會(huì)總投資規(guī)模約20多萬億元，2017年社會(huì)總投資規(guī)模近70萬億元。總投資規(guī)模增長近三倍，但是銀行信貸只是略微增加。股票發(fā)行融資在1萬億元左右，企業(yè)信用債券發(fā)行總規(guī)模不大。龐大的投資資金需求自然無法通過標(biāo)準(zhǔn)融資渠道來解決。

    在市場化金融市場上，投融資聯(lián)通以及期限匹配和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，主要通過金融機(jī)構(gòu)和金融市場交易實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)由投融資雙方和金融中介承擔(dān)。政府只是金融市場制度和運(yùn)行規(guī)程監(jiān)管者，不直接承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。我國采取的是銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)由銀行自身把握，但是基本上有貸款額度限制。股票和債券發(fā)行由政府相關(guān)部門審核。通過行政審核把控金融產(chǎn)品發(fā)行質(zhì)量，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)。這在金融市場運(yùn)行制度和機(jī)制不健全的市場環(huán)境下是十分必要的，但是也必然導(dǎo)致股票和債券等標(biāo)準(zhǔn)融資產(chǎn)品發(fā)行條件高、審核流程長、融資制度性成本高，造成投資端、融資端和金融機(jī)構(gòu)在市場化風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制上的紊亂。當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道受到限制或融資制度性成本過高時(shí)，市場就必然會(huì)選擇其他渠道實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄和投資融通。標(biāo)準(zhǔn)化融資受到行政力量制約，融資成本相對低，但是制度性成本高，規(guī)模和節(jié)奏受到限制。非標(biāo)準(zhǔn)融資成本相對高一些，但是融資過程成本低，不受行政約束，能及時(shí)滿足融資者需求。

    非標(biāo)融資不是非法融資，如果沒有非標(biāo)融資大發(fā)展，我國儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化就會(huì)嚴(yán)重受阻，投資增長就難以保障。只要標(biāo)準(zhǔn)融資不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，非標(biāo)融資就會(huì)繼續(xù)存在，只不過形式在不斷創(chuàng)新罷了。

    其次是利率市場化過程中儲(chǔ)蓄分流所形成的龐大銀行理財(cái)產(chǎn)品。目前，我國商業(yè)銀行存貸款利率基本上放開了，但是銀行間存款價(jià)格戰(zhàn)沒有打起來，商業(yè)銀行尤其是大型商業(yè)銀行深知打存款價(jià)格戰(zhàn)，抬高存款利率特別是短期存款利率對銀行沖擊會(huì)非常大。目前維持較低存款利率、較高存貸利差對銀行業(yè)發(fā)展仍十分必要。因此大型銀行基本上維系著統(tǒng)一的存款利率，存貸利差基本上維持在2%以上的高位。小型銀行存款價(jià)格競爭已十分激烈，存貸利差也基本上下降到2%以下了。維持較低存款利率就必然會(huì)導(dǎo)致存款分流。既想保持存款利率穩(wěn)定，又不想讓資金大量流出商業(yè)銀行的動(dòng)機(jī)，推動(dòng)商業(yè)銀行大力發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)。理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格已基本上徹底市場化了，投資收益有多高，除去運(yùn)行成本，基本上就是理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)了。商業(yè)銀行發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)獲利較低，主要是為擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，盡管大部分是表外的。理財(cái)產(chǎn)品跟存款產(chǎn)品信用關(guān)系完全不同，但是對于普通居民來說都是銀行發(fā)行的能獲得穩(wěn)定回報(bào)的金融產(chǎn)品，用不著擔(dān)心信用。因此，居民往往把理財(cái)產(chǎn)品看作是存款產(chǎn)品替代品。既能獲得比存款更高的利率，又不需擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，何不把存款轉(zhuǎn)化成理財(cái)產(chǎn)品。這是銀行理財(cái)產(chǎn)品能獲得快速發(fā)展的信用基礎(chǔ)。

    理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展是銀行業(yè)自我競爭的結(jié)果，最大風(fēng)險(xiǎn)是投資端風(fēng)險(xiǎn)程度和購買者對風(fēng)險(xiǎn)的接受程度根本不對稱。居民只是作為存款產(chǎn)品替代品購買，至于為獲得較高投資收益，理財(cái)產(chǎn)品不得不大量投資非標(biāo)，這是銀行內(nèi)部投資策略，購買者感受不到這些風(fēng)險(xiǎn)。這種產(chǎn)品投資端和消費(fèi)端風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期之差需由商業(yè)銀行承擔(dān)。只要居民仍把理財(cái)產(chǎn)品看作是存款產(chǎn)品替代品，只要商業(yè)銀行仍想繼續(xù)發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)，各家商業(yè)銀行就不會(huì)主動(dòng)打破剛性兌付。至于將銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展成標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這跟當(dāng)初發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)的市場定位是不一樣的，能否走得通，還得通過市場檢驗(yàn)。

    第三，缺乏大小銀行間中長期資金調(diào)劑工具，以及期限套利機(jī)會(huì)，導(dǎo)致我國銀行間市場功能定位扭曲。各國銀行間市場主要功能是為金融機(jī)構(gòu)交易清算服務(wù)的短期流動(dòng)性調(diào)配市場。各類金融機(jī)構(gòu)主要是為清算需要融出或融入短期流動(dòng)性。銀行間市場金融產(chǎn)品都是以提供流動(dòng)性為主的短期產(chǎn)品。然而，由于我國大小銀行在吸納存款和放貸能力上存在著不匹配性，大型銀行信用高、網(wǎng)點(diǎn)多，吸納存款能力強(qiáng)，但是由于全國性布點(diǎn)，放貸管控嚴(yán)，風(fēng)險(xiǎn)大，放貸優(yōu)勢并不明顯。小銀行在公眾中信用度和知名度低，吸納存款能力弱，負(fù)債成本高，但是熟悉地方經(jīng)濟(jì)環(huán)境，跟地方政府和企業(yè)很容易建立密切聯(lián)系。這樣就形成了大小銀行之間在吸納存款和放貸能力上的不匹配性。中小銀行非常需要大型銀行的存款資源，大型銀行也樂意在合適利率上將資金貸給中小銀行。但是由于長期缺乏正規(guī)渠道，大小銀行之間一直需要通過在銀行間市場不斷創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)形式，實(shí)現(xiàn)存款資源的再分配。這就導(dǎo)致我國銀行間市場不僅僅是提供短期流動(dòng)性以便于金融機(jī)構(gòu)清算的短期資金市場，也是金融機(jī)構(gòu)間調(diào)配正常資金需求的中長期資金市場。大小銀行間過去通過買入販?zhǔn)圩C券、同業(yè)代收代付等實(shí)行資金融通，現(xiàn)在通過同業(yè)存單實(shí)現(xiàn)資金融通。更多中小銀行在同業(yè)市場上通過融短貸長的方式，賺取期限利差。同樣的，我國銀行間市場也成了各種債權(quán)性金融產(chǎn)品最主要的發(fā)行和交易市場，金融機(jī)構(gòu)柜臺(tái)銷售和證券交易所交易的各種債權(quán)類產(chǎn)品一直不占主流。我國銀行間市場功能泛化必然導(dǎo)致銀行間利率畸形化。由于大量金融機(jī)構(gòu)借短用長，推高對銀行間市場短期流動(dòng)性需求，推高短期資金利率。各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限嚴(yán)重不匹配，需以能及時(shí)從銀行間市場獲得短期流動(dòng)性作為發(fā)展條件。過去我們一直對商業(yè)銀行實(shí)行嚴(yán)格的存貸比管理，目的就是要讓商業(yè)銀行在存貸期限嚴(yán)重不匹配、期限套利比重過大的情況下強(qiáng)制保持一定比例高流動(dòng)性資產(chǎn)。這種管理是十分必要的。現(xiàn)在盡管已取消銀行存貸比硬性規(guī)定，但是要求商業(yè)銀行保持相當(dāng)比例的高流動(dòng)性資產(chǎn)仍十分必要。

    銀行間市場功能泛化導(dǎo)致銀行間市場短期利率偏高，走勢不穩(wěn)，影響市場預(yù)期。銀行間市場短期利率基本相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)利率。無風(fēng)險(xiǎn)利率過高一直是我國金融市場最突出問題，滋生大量套利和杠桿行為。從我國公募基金結(jié)構(gòu)上也能反映這種現(xiàn)象。在我國公募基金結(jié)構(gòu)中一直是貨幣基金占主體，發(fā)展勢頭遠(yuǎn)好于債券類基金。我國貨幣市場投資形成高流動(dòng)性、高收益率和低風(fēng)險(xiǎn)的組合特點(diǎn)，背離金融投資基本規(guī)律，導(dǎo)致各類投資貨幣市場金融工具泛濫。銀行間市場利率失去作為判斷社會(huì)資金松緊風(fēng)向標(biāo)的作用，更受到監(jiān)管政策和金融機(jī)構(gòu)間同業(yè)業(yè)務(wù)變化的影響。

    這幾年，清理了大小銀行間的各種灰色融資渠道，開辟了方便銀行間資金調(diào)配的同業(yè)存單業(yè)務(wù)，結(jié)果同業(yè)存單急劇膨脹，存量規(guī)模巨大，成了每年發(fā)行規(guī)模最大的債券類資產(chǎn)，導(dǎo)致我國債券市場結(jié)構(gòu)進(jìn)一步畸形化。這說明，我國大小銀行之間的資金再分配需求一直存在著，只能疏導(dǎo)規(guī)范，不能簡單堵塞。

    我國銀行間市場功能泛化，短端利率過高，隱藏著較大風(fēng)險(xiǎn)源。存款活期化、貨幣類資產(chǎn)規(guī)模龐大、期限套利過度，都跟短期利率過高有很大關(guān)系。

    四是我國在實(shí)現(xiàn)人民幣可自由匯兌和境內(nèi)外資金自由流動(dòng)的改革過程中，形成各種本外幣灰色交易和流通市場。實(shí)行人民幣漸進(jìn)式對外開放政策，目前對資本項(xiàng)目下人民幣兌換實(shí)行一定管制，對境外資金流進(jìn)流出實(shí)行一定限制，對境外資金投資境內(nèi)和境外資金投資境外范圍和對象實(shí)行逐步開放，對外資金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)展業(yè)還沒有實(shí)現(xiàn)完全負(fù)向清單制度。實(shí)行這種積極穩(wěn)妥的開放政策是非常必要的，在目前監(jiān)管能力和調(diào)控水平下有利于防控短期游資過大，資金流進(jìn)流出過度，沖擊國內(nèi)各類資產(chǎn)和金融市場風(fēng)險(xiǎn)。但是，存在管制，就必然產(chǎn)生繞開管制的各種灰色地帶、灰色交易和灰色產(chǎn)品，形成灰色市場潛在風(fēng)險(xiǎn)。這幾年無論是在本外幣兌換市場、資金流進(jìn)流出市場、境內(nèi)外金融投資市場以及金融機(jī)構(gòu)展業(yè)市場上，都存在各種形式灰色交易，導(dǎo)致境內(nèi)外資金流向和流量紊亂，影響著市場預(yù)期和人民幣匯率穩(wěn)定。

    上述四大類制度性風(fēng)險(xiǎn)源，是我國金融市場制度在特定階段存在的必然現(xiàn)象。當(dāng)前金融市場上表現(xiàn)出來的資產(chǎn)管理規(guī)模過于龐大，發(fā)展過快；金融機(jī)構(gòu)間交叉投資過度，產(chǎn)品層級過多；金融投資杠桿過大；金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債期限嚴(yán)重不匹配，期限套利過度；表外資產(chǎn)規(guī)模過大，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模過大等市場層面的風(fēng)險(xiǎn)源，本質(zhì)上都是金融制度風(fēng)險(xiǎn)源的表現(xiàn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)融資渠道不暢，金融機(jī)構(gòu)之間資金融通渠道不暢，導(dǎo)致非標(biāo)融資和銀行間市場灰色融資泛濫，利率市場和匯率市場沒有徹底放開，導(dǎo)致理財(cái)市場和外匯交易市場上灰色交易發(fā)展。解決金融市場制度性風(fēng)險(xiǎn)源，必須要通過加速改革、擴(kuò)大開放、疏通正道、加強(qiáng)監(jiān)管解決。

    三、尋根溯源嚴(yán)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

    深挖我國金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源，無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)源，還是金融市場自身制度性因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)源，都是我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場轉(zhuǎn)型過程中必然存在的現(xiàn)象，都不是通過對金融市場運(yùn)行的表層治理就能解決的。不能就事論事，僅從金融市場自身運(yùn)作上尋找風(fēng)險(xiǎn)源，那往往只是風(fēng)險(xiǎn)釋放的出口，是表象；也不能奢望通過出臺(tái)幾項(xiàng)政策就能徹底解決風(fēng)險(xiǎn)問題；更不能單純通過單一企業(yè)、行業(yè)的資產(chǎn)狀況、流動(dòng)狀況分析和壓力測試，就簡單認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可控。這些都會(huì)嚴(yán)重影響我們對金融市場潛在風(fēng)險(xiǎn)的長期性、復(fù)雜性、制度性、關(guān)聯(lián)性的認(rèn)識(shí)。

    防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，中央政府已作出戰(zhàn)略性安排，必須要深挖源頭，從轉(zhuǎn)變實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和規(guī)范金融市場行為兩方面入手；必須要把改革創(chuàng)新、規(guī)范疏導(dǎo)和加強(qiáng)監(jiān)管結(jié)合起來；必須要既從宏觀著眼，完善自上而下金融監(jiān)管體制，堵住監(jiān)管漏洞，也要從微觀著手，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)完善風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)；必須要將全面布局和重點(diǎn)突破相結(jié)合，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域嚴(yán)控國有企業(yè)杠桿和地方政府債務(wù)，在金融市場領(lǐng)域重點(diǎn)清理非標(biāo)資產(chǎn)、同業(yè)市場、理財(cái)市場和互聯(lián)網(wǎng)金融市場亂象；必須要重點(diǎn)防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿風(fēng)險(xiǎn)疊加，嚴(yán)控部分地區(qū)房價(jià)泡沫化，防止過度杠桿。