■中國銀行國際金融研究所中國經濟金融課題組

    展望下半年，貨幣信貸將保持平穩增長，社會融資規模將緩中趨緩。

    首先，M2增速保持低位運行。在經濟活力減弱、外匯占款難有明顯起色、強監管和去杠桿政策不變的背景下，M2將在當前較低水平小幅波動，失速或加速概率都不大。

    其次，信貸增速小幅反彈。從需求看，貸款需求強勁。2018年一季度末，人民幣貸款需求指數為70.9%，為2014年三季度以來歷史最大值，二季度人民幣貸款需求指數雖然有所下降，但仍處于近年來較高水平，需要信貸進一步發力。從供給看，考慮到存款低增長態勢難以改變，銀行仍面臨較大融資壓力，資產負債缺口持續擴大制約信貸規模回升。綜合上述因素，信貸增速有望反彈，但幅度也不會太大。

    第三，社會融資規模總量增速緩中趨穩。隨著資產管理業務監管新規的全面實施，金融機構業務調整的方向將逐步明確，信托和委托貸款繼續大幅下跌風險減小，推動社會融資規模總量緩中趨穩，但是債券違約事件增多也加大了債市融資壓力。整體而言，社會融資規模恢復增長還有不少的難度，預計三季度末M2增長8.5%左右，社會融資規模存量同比增長10.5%左右，全年M2增長8.5%左右，社會融資規模存量同比增長10.5%左右。

    市場流動性將維持平穩，但可能出現季節性資金缺口

    展望下半年，預計貨幣市場維持平穩態勢。一是預計貨幣政策將穩中趨松。央行將綜合運用多種政策工具組合，保持流動性充足和市場利率水平穩定。在美聯儲6月份加息靴子落地后，我國央行并未跟隨，也表現出呵護市場流動性的態度。二是存款偏離度調整有助于緩解銀行在流動性管理上的季節性壓力。6月8日，中國銀行保險監督管理委員會和中國人民銀行聯合發布《關于完善商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》，簡化了存款偏離度的計算方法，將達標要求由3%適度放松至4%，有助于降低銀行月末季末沖存款的動機，避免市場亂象和存款過度波動。但未來對資金面的干擾因素依然存在。其一，中美貿易摩擦持續發酵、人民幣對美元小幅貶值，未來可能對外匯占款持續回升產生負面影響。截至5月末，央行口徑下外匯占款余額增加91.44億元，實現連續5個月上漲，有助于基礎貨幣投放的改善和流動性穩定。但隨著中美貿易摩擦持續發酵、人民幣對美元小幅貶值，將削弱未來外匯占款持續回升的動力，對流動性產生負面影響。其二，來自MPA考核的壓力、法定存款準備金補繳、政府債券發行繳款等因素將會對市場流動性產生季節性干擾。資金供求有可能在一些季節性時點出現一定缺口，貨幣市場波動可能加大。

    資本市場改革紅利逐步釋放，股市行情震蕩筑底

    經過上半年的回落調整，股市下半年在估值上有一定支撐，再考慮到資本市場改革開放紅利逐步釋放，市場逐步消化金融去杠桿強化的影響，股市行情有望震蕩筑底。一是股票估值整體較為合理。目前主要股指的市盈率較為合理，上證綜指、深證成指市盈率位于歷史中值水平，代表中小盤的中證500市盈率處于歷史低位，市場整體換手率與歷史底部階段相仿。二是前期回落已經消化了金融政策帶給市場的壓力。貨幣和金融監管政策的調整會考慮市場的承受能力，未來政策加碼很難大幅超出市場預期，緊縮政策的制約作用會逐步弱化。三是資本市場改革開放會繼續成為市場亮點。未來將有一批CDR企業相繼上市，使A股更能反映我國新經濟新動能穩中向好的發展趨勢。“滬倫通”即將在下半年正式推出，有助于資本市場制度進一步與國際接軌，吸引更多國際機構投資者和資金流向我國資本市場。此外，未來需要持續警惕，一旦貿易摩擦局勢超預期激化，仍然可能引發市場非理性波動。

    債市將延續整體向好行情，防風險和控杠桿仍是核心

    展望下半年，債券市場將大概率延續整體向好行情。一是宏觀經濟面臨更大的下行壓力，將對債市形成支撐。二季度以來，投資、消費等增速均出現了明顯的放緩跡象。二是持續平穩偏松的資金面將對債券市場的回升起一定推動作用。央行出于維護流動性穩定，緩解企業融資難、融資貴問題的考慮，將大概率持續貨幣政策邊際放松。但仍有諸多風險因素需要引起警惕。今年以來金融監管從嚴的態勢絲毫未減，隨著資管新規等一系列監管文件正式落地，債券融資在剛兌資金被不斷壓縮的情況下，也處于擠泡沫的狀態。其一，在結構性去杠桿的導向下，城投信用風險爆發的概率明顯提升。其二，公司信用類債券在今年面臨回售高峰，償債壓力較大，需警惕公司信用風險。在市場整體信用風險提升的同時，投資者的回售意愿較強烈。今年前5個月，實際回售債券規模已達1066.64億元，實際回售比例高達56%，遠高于去年的35%。

    人民幣兌美元匯率平穩運行，雙向波動特征仍是常態

    下半年，人民幣匯率平穩運行面臨有利的因素，也面臨不利的變化。一是歐美經濟分化、歐洲政治風波未平、美聯儲加息次數超過預期，美元有進一步走強壓力。二是我國經濟韌性較強，相較于其他新興經濟體更為穩定，為人民幣匯率平穩運行創造了條件。與此同時，隨著我國金融市場雙向開放加快，外匯市場參與主體和預期更加多元化，這將對人民幣形成支持。三是中美貿易戰風險此起彼伏，保持貿易順差有很大壓力，并加大人民幣走貶壓力。整體而言，下半年人民幣兌美元匯率將在雙向波動中保持穩定，雙向波動幅度預計較大。需關注美元的兩個相對強勢期：由于近期公布的美國非農數據強勁，而且美國通貨膨脹率也有加速上漲的趨勢，預計在2018年9月和12月美聯儲議息會議上加息是大概率事件，所以美元在9月和12月這兩個議息會議前應是美元的兩個強勢期。第一個美元強勢期的程度要看歐元區改革成功與否。當前歐元區改革進程舉步維艱，9月前能得到歐元區改革是否成功的結果，如果改革失敗，會導致歐元走弱，美元走強。第二個美元強勢期的程度則取決于美國中期大選結果。如果共和黨在11月初進行的美國中期大選中獲得勝利，則美國政治風險下降，疊加12月的大概率加息事件，美元會出現強勢上升。美元的強勢期會導致其他國家貨幣相對弱勢，加大未來人民幣兌美元的雙向波動。（本文節選自中國銀行國際金融研究所6月28日發布的《中國經濟金融展望報告》，題目系編者所加）