■高江

    近期山東證監局對鄒平電力購售電合同債權資產支持專項計劃（簡稱“鄒平電力ABS”）的原始權益人、計劃管理人、律師事務所、會計師事務所、評級機構連開5張罰單，懲罰以上機構在“鄒平電力ABS”底層資產質量把控、項目監督以及合規盡責方面的不力。這是我國監管層首次對資產證券化業務各參與主體集體作出的處罰決定，也表明當前監管層對資產證券化市場的關注和監管明顯升溫。

    近幾年來，我國資產證券化市場取得了飛速發展，但與此同時，問題也逐漸暴露。一方面，隨著規模的擴張，資產證券化市場累積的信用風險逐漸上升，違約事件頻頻發生。另一方面，不同類型機構間的業務競爭日趨激烈，導致部分參與主體在合規、履職方面有所松懈，從而進一步增加了資產證券化市場的潛在風險。

    依照國際經驗，資產證券化作為重要的金融創新在分散金融風險、促進利率市場化、豐富金融市場產品等方面具有重要作用。2008年金融危機以后，歐美發達國家監管機構也認識到，金融創新與金融監管相輔相成，需同步發展。監管不是限制創新，而是為了創新業務能更好更健康的發展。今年以來，我國監管層對資產證券化市場的監管也愈來愈嚴，這既符合我國當前嚴監管的大環境，也體現了我國監管層在資產證券化領域監管意識的敏銳性。

    金融危機以后，國際上資產證券化市場的監管制度得到了及時完善，相關監管機構針對危機期間的監管短板補充了一系列監管措施。具體可總結為以下幾個方面：

    一是資產證券化產品信息披露不足。為此，歐美監管部門積極推進用資產層級的信息披露取代此前的資產池層級信息披露。二是監管和市場對信用評級依賴過度，而評級機構的評級質量卻存在瑕疵甚至嚴重缺陷。針對此問題，監管部門逐漸減少了監管對評級的依賴，并加大對評級機構和評級程序的監管力度，在防止評級公司道德風險方面進一步強化。三是舊版本的巴塞爾協議對金融機構的資本監管過于僵化，缺乏針對證券化交易的特殊安排。在此背景下，監管部門以巴塞爾銀行監管委員會為平臺，推動并建立了針對資產證券化交易的資本監管新框架，對巴塞爾協議進行了修改。四是發起人、原始權益人、投資人利益不一致，增加了潛在的道德風險。對此，監管機構要求用強制發起人風險留存的方式，以整合資產證券化參與主體利益。通過對監管短板的修補，國際市場上的資產證券化市場監管目前已經相對成熟和完善。

    我國的資產證券化市場發展較晚，相應的監管制度也比較落后。

    首先，在信息披露方面，中國人民銀行、銀監會、財政部于2012年5月發布的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（下稱“通知”）在原則上將每筆入池資產進行信息披露作為改革方向，但后續交易商協會和證監會出臺的相關信息披露指引均維持了資產池整體信息披露的基本格局。

    其次，在風險留存方面，2012年由中國人民銀行等三部門發布的“通知”也僅針對信貸資產證券化產品做了原則性規定，準許垂直留存，但實施細則仍未制定，企業資產證券化方面的風險留存規定也未有相關監管文件出臺。當然，在實際操作中，大部分發起人機構都有一定自持。最后，在信用評級公司方面的監管規則也一直處于空白，市場發行和監管對信用評級公司的依賴性較強。

    值得注意的是，今年以來，我國在資產證券化市場的監管方面取得了一些新突破。首先，在信息披露方面，2018年3月22日，滬深交易所、中證報價系統發布了《資產支持證券存續期信用風險管理指引（征求意見稿）》和《資產支持證券定期報告內容與格式指引（征求意見稿）》，進一步明確了各市場參與人的相關責任，強化了產品存續期信息披露和信用風險管理，并對披露內容和細節做出了規定，便于投資者更好地跟蹤評估信用風險，維持投資者權益。其次，信用評級監管方面，根據近期媒體披露，證監會進一步加強證券評級機構監管的方案已經開始實施。方案旨在推動交易所市場與銀行間市場評級業務規則的分類趨同，消除套利空間，確保交易所債券市場在面對外部沖擊時具有較強的承壓能力，不成為引發系統性風險的源頭。與此同時，監管層也在努力弱化市場對外部評級的依賴，并表示將視情況逐步取消評級結果作為債券發行要件的要求，降低監管規則對評級結果的機械使用。以上說明，我國資產證券化市場的監管正逐步向國際市場靠攏。

    但總體上，我國資產證券化市場監管還處于起步階段，后續仍任重道遠。從目前情況看，資產證券化監管亟需從以下幾個方面進一步完善。

    第一，加強資產證券化產品基礎資產層級的信息披露及數據庫建設。目前，市場上關于資產證券化項目基礎資產的公開信息難以獲得，部分產品公開披露了原始權益人的相關信息，但難以反映項目本身的真實風險情況。資產證券化產品基礎資產層面的信息披露和公開信息數據庫建設有待進一步加強。鑒于公開信息的可獲得性是市場投資者交易判斷的基礎，因此相關數據庫的完善也有利于二級市場流動性的提高。

    第二，建立規范資產證券化評級工作的長效機制。目前，評級公司的評級仍是資產證券化產品發行的必要條件，盡管后期可能取消，但評級工作在后續資產證券化市場運行中仍將發揮一定作用。評級工作采用現場或突擊檢查可起到一定警示作用，但更需建立長效機制，對評級公司的評級流程和質量形成有效約束，督促其履職盡責，減少道德風險。

    第三，制定風險留存制度實施細則，整合參與主體利益。在風險留存方面，盡管2013年人民銀行等三部門發布的“通知”做了原則性規定，準許垂直留存，但是實施細則的出臺仍未提上日程，企業資產證券化產品風險留存同樣缺乏相關規定。為保持市場參與者利益一致，降低道德風險，需要制定風險留存方面的細則，對發起機構和企業形成有效約束。

    第四，加強不同監管機構和基礎設施自律組織的監管協調。不同類型的資產證券化產品由不同的監管機構監管，交易場所包括了交易所和銀行間市場，需要保證不同監管機構和市場自律監管的步伐一致，減少監管套利行為。

    （作者系恒豐銀行研究院研究員）