■沈建光

    3月22日，3個月和10年期美國國債收益率自2007年7月份以來首次出現倒掛，二者利差為2個基點，引發普遍擔憂。

    由于過去三十年內，美國曾出現過四次國債收益率倒掛，其中三次持續較長時間的倒掛后不久，美國經濟均陷入了衰退，當前相似情形再度出現，是否意味著經歷了117個月擴張周期的美國經濟會迎來復蘇的尾聲？“特朗普經濟學”又能否繼續以“寬松貨幣加財政刺激”的組合挽救已現疲態的美國經濟？2020年將迎來美國大選年，眾多不確定因素疊加的美國經濟在2020年衰退概率幾何？

    倒掛是危機的前兆？

    從歷史經驗來看，收益率倒掛確實與危機的發生存在密切關聯。過去三十年，美國國債短長期收益率的四次倒掛，除了1998年7月份之外，美國經濟均進入了衰退周期。同時，倒掛持續的時間，倒掛程度的多少，都是決定危機與否以及危機持續時間長短的重要因素。

    如2007年次貸危機出現前的2006年7月份，美國國債利差迎來倒掛，此次倒掛持續長達十個月，利差最低點低至-0.64%，而上一輪全球金融危機的廣度和波及程度也確為此前歷次危機所未有。此外，2000年科技泡沫前，國債期限利差曾跌至-0.95%的低點。相比之下，此次期限利差的倒掛僅有-0.05%，程度不高，而且持續時間較短，后續走勢需要觀察。

    當然，在筆者看來，收益率倒掛于判斷衰退的具有很強的警示作用，需要加以關注，但也不能僅僅因為利差倒掛的出現，就判定美國經濟很快會進入衰退。還需要結合當前美國經濟基本面的情況，包括美國近期高頻經濟數據，以及更長時間維度的結構性變化因素，美國金融周期等進行多維度判斷。

    美國經濟

    出現見頂下行的態勢

    從最近一段時間內美國經濟的表現來看，美國經濟已經處于下滑通道，經濟增速出現逐季放緩態勢。2018年四個季度分別增長2.2%，4.2%，3.4%，2.2%。

    2019年以來，美國經濟數據亦是好壞參半。2月份美國非農就業大幅不及預期，非農就業崗位僅增加2萬個，為2017年9月份以來最小增幅，部分原因是前兩個月大幅增長。從工業產值來看，在1月份大跌0.6%之后，盡管2月份美國工業生產總體數據確實有所改善，增長0.1%，但遠低于預期值0.4%。3月份制造業PMI指數為52.5，跌至21個月新低。消費數據來看，美國1月份零售銷售增長0.2%，高于預期的-0.1%，但美國12月份零售銷售月率從-1.2%下修為-1.6%。2月份CPI同樣未達到政策目標設定的2%的水平。短期疲態的美國經濟數據或許說明美國經濟正站在一個重要拐點上。

    金融危機以來

    美國經濟結構性改善有限

    金融危機以來，雖然依靠量化放松，美國經濟出現復蘇，但美國經濟的結構性問題一直沒有解決，體現在：

    第一，美國勞動生產率增速趨勢下行。根據舊金山聯儲的測算，1948年-2008年六十年間，美國社會勞動生產率年均為2.48%，全要素生產率年均1.38%。而金融危機以來的2009年-2018年十年間，勞動生產率年均僅提升1.39%，全要素生產率更低至0.63%，顯著低于危機前的水平，更低于克林頓時期由于高新技術產業的財政支持和稅收優惠，促進了產業結構的升級，帶來的勞動生產率3%的年均增速。大大低于歷史平均水準的生產率增長，說明美國這一輪復蘇相對脆弱，還未回歸危機前的增長水平。而歷史上每一次經濟危機，都伴隨著生產率的下降，因此，全要素生產率的趨勢下行也是一個美國經濟基本面可能發生轉化的預警。

    第二，美國制造業占GDP比重仍處于下降趨勢。金融危機爆發之后，無論是奧巴馬，還是特朗普，再工業化，重振制造業均是其政策主張。但十年過去了，美國制造業增加值占GDP的比重仍持續下滑，2017年占比降至11.2%，甚至還低于2007年金融危機爆發前12.8%的水平。

    第三，美國貿易逆差再度攀升。可以看到，雖然美國2018年服務貿易順差有所增加，從2017年的2550億美元增加到2700億美元，但美國商品貿易逆差達到創紀錄的8910億美元，高于2017年的8070億美元，并且明顯超過2006年創出的前峰值8280億美元。這說明，雖然特朗普在全球范圍內揮舞貿易大棒，但關稅提高的成本最終會轉嫁到美國消費者身上，美國并未如特朗普政府預期那樣通過貿易戰減小貿易逆差。

    第四，基建配套仍然較弱。實際上，當前美國配套基礎設施陳舊落后，不少道路、橋梁老化，亟待修繕。根據美國土木工程學會（ASCE）的評估，美國2017年基礎設施狀況僅為D+，相當一部分橋梁和大壩的年齡在50年以上，公路擁堵造成了大量的燃油浪費，美國的機場和港口在全球排名中也處于落后位置。盡管美國國會預算辦公室（CBO）于2017年測算，每1美元的新增公共資本投資最終能帶來0.08美元的產出增加，對私營企業生產率的提高也有顯著的促進作用，但是美國聯邦政府和各州及地方政府的公共投資占GDP的比重，近年來卻一直呈下滑態勢。

    第五，寬松政策推高資產價格，美國房價已超過金融危機前的高點，值得關注。根據FHFA的全美房價指數，當前美國房地產市場已全面復蘇，全美房價均值已經超過危機前的2007年，Case-Shiller美國20個大城市的房價也已突破危機前的高點。當然，與2007年有所不同的是，此次房地產領域的杠桿率有所下降，抵押貸款總額占GDP比重已經從危機時41%的高位下降到當前的16.5%，美國居民債務率危機后亦下降至78%，顯示美國高房價需要進一步關注，但泡沫風險倒不如危機之前。

    可以看到，危機十年，美國主要依靠寬松的貨幣政策與積極的財政政策支持美國經濟反彈，但展望未來，逆周期政策調節的空間已然縮小。

    未來美國經濟的兩大風險

    當前美國國債收益率倒掛以及美國經濟呈現的疲軟態勢均值得警惕，展望2019年，在筆者看來，美國經濟仍將面臨兩大拖累。

    一是稅改紅利消退與財政赤字飆升。首先，從經濟增長的動力來看，2018年美國經濟強勁反彈得益于減稅的刺激，但伴隨著稅改紅利的消退，財政赤字的飆升，2019年美國經濟有可能會呈現逐季回落的態勢。

    二是美國政治割裂程度較大，拖累美國經濟。自特朗普當選總統以來，美國政治分化、社會撕裂進一步凸顯。中期選舉以后，兩黨博弈常態化，在內政外交方方面面都有諸多分歧，特別是2018年底美國政府史上最長的35天關門，和近期美墨邊境修墻預算的分歧都給民粹主義抬頭的美國政治增加了不確定性，說明美國政治上呈現兩極化和激進化的趨勢，兩黨的政策訴求越來越難以協調，必將拖累了美國經濟。

    可以預期，在美國政治的極端化趨勢下，未來兩黨的妥協與合作將會越來越困難。其中的政治風險不僅局限于美國，也會波及全球。

    綜上所述，筆者認為，雖然美國經濟近期數據初現疲軟，但近期迅速轉入衰退的可能性不大，而政治經濟不確定因素疊加的2020年則可能是美國經濟的重要拐點。2018年美國經濟在諸多刺激政策的疊加下取得2.9%的高增長，但近期經濟數據的波動，美國經濟中長期存在的結構性問題，加之有限的政策空間，與分裂的政治環境，美國經濟可能會出現一定程度的回調，美元今年也大概率呈現穩中走弱態勢。

    當然，美國國債利差倒掛、美聯儲退出加息周期或許是一個開始，諸多不確定因素疊加的美國經濟，已經走到了一個十字路口，未來如果特朗普政府主導的貿易保護主義政策有所轉變，中美達成有效的雙贏貿易協定并付諸執行，兩黨分歧可以部分彌合，美國經濟的長期結構性問題有所改善的話，美國經濟亦可能出現比我們預期更樂觀的情形，實現更長的復蘇。

    （作者系京東數科首席經濟學家）