■交通銀行金融研究中心

    貿易摩擦影響顯現

    全球經濟步入拐點

    全球經濟可能已經觸及本輪增長周期的頂點，預計逐漸進入下行階段。無論是發達經濟體還是新興經濟體，增長動能都有減弱跡象。下半年美國經濟增速將明顯放緩，減稅刺激效果邊際遞減，財政赤字和政府負債規模不斷擴大，貿易保護政策對美國經濟的負面影響逐漸顯現。美聯儲降息的預期逐漸增強，預計下半年聯邦基金利率可能維持2.25%-2.50%水平，如果三季度經濟增速顯著下滑，不排除美聯儲降息1次的可能。歐洲經濟衰退風險加重，投資信心減弱，下半年存在通縮風險。歐洲四大經濟體面臨各自困難，英國脫歐懸而未決，民粹主義上升，對歐盟和歐洲經濟造成沖擊。日本經濟低速增長，受到外需影響較大，經濟增長缺乏韌性。國際市場波動影響外向型新興經濟體，對資源生產加工和出口依賴較重的國家沖擊較重。新興經濟體內部產業結構重塑、分化加劇，有的國家存在產業流出的壓力，而有的國家則迎來發展制造產業的機遇。

    當下全球經濟面臨三個風險，需要引起高度關注。一是貿易摩擦導致全球經濟下行風險。美國對其他國家和經濟體加征關稅，導致國際貿易預期走弱、成本上升和市場萎縮。保護主義造成全球產業鏈割裂，沖擊全球經濟格局。國際間科技研究、教育合作、文化交流以及人才流動等出現裂痕，從多個維度削弱全球經濟增長動能。二是新興經濟體面臨新一輪衰退風險。全球貿易增長放緩、國際投資低迷、技術轉移滯后，發達國家對新興市場的外溢效應在減弱。全球避險情緒顯著上升，金融風險外溢性增強，首先受到沖擊的將是經濟基本面較差的新興國家。外匯儲備不足、經常項目赤字比較高、外債規模特別是短期外債較大的新興國家可能出現債務危機和金融震蕩。三是全球宏觀政策重回寬松環境蘊育新的風險。2019年主要經濟體貨幣政策正在轉變，可能加大流動性投放力度，迄今已有14家央行降息。美聯儲下半年也存在降息可能，釋放出再次轉為寬松的信號。如果全球債務擴張快于經濟產出增長，必將進一步推升杠桿水平，這將帶來新的債務泡沫風險。

    需求放緩壓力加大

    經濟增長保持韌性

    美國對我國關稅升級的影響下半年可能逐步釋放，前期搶出口一定程度上也透支了未來幾個月的出口，加之外需疲弱，去年同期基數較高等因素均將壓低出口增速。內需較弱，大宗商品價格低迷及高基數等將制約進口增速。如果中美貿易摩擦緩和，中國可能大量購買美國農產品，會在一定程度上推動進口增長。預計全年出口增長-2%左右，進口增長-3%左右，貿易順差收窄至2600億美元左右。

    下半年基建投資增速將趨回升但幅度可能有限，制造業投資也可能低位小幅反彈，房地產開發投資則高位微降，全年固定資產投資預計增長5.5%左右，增速小幅度低于上年。穩投資的關鍵在于穩基建。地方專項債政策放寬，但拉動基建的邊際效用減弱。基建投資增速上升幅度有限，全年可能增長5%左右。受內外需求增長放緩的影響，制造業投資預期較弱，部分制造產業可能逐步向海外轉移。下半年減稅降費作用將逐漸體現，貿易摩擦趨向緩和，都將促進制造業投資預期改善。伴隨多年的限產和去產能政策的實施，目前上游工業行業處于恢復性增長階段。高技術制造業、高端裝備制造業、新能源新材料制造業投資將保持較快增長。預計全年制造業投資增長4%左右。土地成交增速大幅下滑與棚改“急剎車”將影響房地產投資，而項目建安施工加快成為支撐開發投資的主導因素。下半年房地產投資增速會有所放緩，但仍可能保持在相對高位，全年可能增長10%左右，明顯快于固定資產投資和基建投資增速。

    消費整體運行平穩，對經濟增長的貢獻度增強。汽車類消費低迷對消費增速形成拖累，下半年汽車類消費可能有所改善。受前期商品房銷售面積增長放緩的影響，建筑及裝潢材料類消費出現近10年來首次負增長，家具、家電類產品消費增速也有下降。居民部門杠桿水平持續上升將對消費起到抑制作用。促進消費的新政策正在密集出臺。打造區域消費中心和國際消費城市，落實汽車、家電、信息、養老、育幼、家政等領域促進消費政策，將對下半年消費增長起到積極作用。推進并落實個稅改革，降低個人稅收負擔，將有助于在一定程度上提振消費。預計2019年消費增長8.5%左右，最終消費支出對經濟增速的拉動作用有望超過75%。

    下半年房地產成交變化趨勢相對平穩但結構性差異加大，成交熱點重回一線、二線城市。一線、二線城市在政策邊際寬松和住房信貸支持下，市場成交有望延續復蘇態勢，房價小幅增長，但上漲空間受政策調節限制。三線、四線城市所享受到的溢出紅利在減弱，又面臨棚改任務大規模下調帶來的影響，成交量同比下降，房價從高估中合理回調。下半年房地產市場應該不會大起大落，總體上保持平穩運行。

    下半年通脹壓力整體上有限。目前生豬及能繁母豬存欄量仍在快速下降，豬肉價格上漲周期疊加生豬疫情的影響，帶來階段性CPI上漲壓力。隨著價格周期性因素影響減弱和疫情好轉，四季度后豬肉價格上漲可能相對放緩。下半年CPI翹尾因素減弱，下拉物價抬升。CPI上漲空間有限，全年漲幅可能落在2%-2.5%。貿易保護主義和國際市場需求放緩導致大宗商品價格承壓，抬升PPI的輸入性通脹壓力較為有限。內外需求偏弱難以拉動PPI大幅上升，下半年其翹尾因素顯著走弱，月平均值可能降為負值。預計PPI全年平均漲幅在0.2%左右，有的月份可能出現負增長。

    受國內外需求影響，下半年經濟增長雖有放緩壓力，但總體上將保持平穩運行，全年增速將落在目標區間。工業企業產成品存貨指數下降，年初以來PMI產成品庫存和原材料庫存指數走弱。隨著商品房銷售放緩，房地產開發企業土地購置面積大幅萎縮，房地產補庫存階段接近尾聲。庫存變化表明近期經濟增長存在放緩壓力。按目前態勢運行，全年GDP增長可能為6.3%左右。如果中美貿易談判順利并在三季度取得成果，則在逆周期政策調節下，經濟運行狀況有望改善，全年經濟增速可能達到6.4%。如果中美貿易摩擦難以在短期內順利取得積極成果，繼續打打談談局面或陷入反反復復的談判過程，全年經濟增速則可能降為6.2%。

    貨幣信貸增長平穩

    流動性維持合理充裕

    經濟依然存在下行壓力和實體企業信用狀況改善并不明顯，是下半年信貸投放依然會面對的國內經濟環境。減稅降費以及專項債大量發行應該會明顯撬動信貸需求。貨幣政策適時適度開展逆周期調節，將為機構加大信貸投放創造良好的流動性環境?？紤]到機構風險偏好上升并不明顯，信貸增速的反彈空間可能受到制約。當前銀行體系機構間依然存在的流動性不平衡問題。預計2019年信貸增速可能位于13.5%左右，全年總信貸投放約達18.5萬億元。

    伴隨信貸增速平穩較快以及地方政府專項債的大幅發行，下半年社融增速將會形成反彈趨勢，全年增速在10.5%左右，增量為21萬億元左右。為配合積極財政政策，貨幣政策可能會適時適度加大逆周期調節，將對社融增速和信用創造產生積極影響，推動M2增速回升?？紤]到中美大阪G20峰會后恢復貿易談判，貨幣政策逆周期調節力度可能不及此前市場預期，在穩健偏松的貨幣政策下，M2增速維持8.5%左右水平概率較大。

    面對內外部可能面臨的種種壓力，下半年貨幣當局將維持流動性適度充裕的目標，甚至在壓力較大的時期加大流動性投放力度。短期內，流動性調控的重點在于緩解銀行業信用分層和流動性不平衡的問題上。從近期定向支持流動性的效果以及市場反映來看，流動性分層問題解決仍需時日。貨幣市場利率受信用分層影響較小，在適時適度加大逆周期調節的政策背景下，貨幣市場利率運行中樞有望進一步下行。

    目前中美國債利差有利于外資進入國內債市。在信用擴張周期，股市的運行通常強于債市。一旦下半年出現新一輪股市行情，有可能制約債市利率的下行空間。預計10年期國債到期收益率有可能運行在2.9%-3.1%區間內，企業債信用利差可能小幅收窄，但整體利率回落并不會十分明顯。

    國際收支保持雙順差

    人民幣匯率基本穩定

    下半年我國進出口增速均可能下降，貨物貿易順差可能收窄。如果短期內迅速增加從美國的進口，則貨物貿易順差收窄會較為明顯；而旅行逆差可能下降并將帶動服務貿易逆差收窄。預計下半年經常賬戶仍將保持順差，但規模可能減小。我國對外開放力度進一步加大，營商環境持續改善，對外資依然有較強吸引力，直接投資仍有望保持順差；股權投資有望基本穩定，但還可能出現波動；債券市場仍有吸引力，證券投資總體可能保持小幅凈流入；其他投資仍可能出現波動。在監管部門宏微觀審慎管理持續強化和市場預期基本穩定背景下，外部不確定性的負面影響將會有所減弱。全年國際收支有望繼續保持雙順差格局。

    中美貿易摩擦緩和將相應改善人民幣匯率的市場預期，有助于人民幣對美元匯率保持基本穩定，年內人民幣對美元匯率破7的概率明顯下降。由于美元指數可能相對較弱、我國跨境資金流動基本平衡、市場預期有所改善，人民幣匯率可能出現階段性小幅升值。而受外部較強不確定性持續存在、中國經濟增速放緩和經常項下順差收窄等因素影響，人民幣匯率難以持續升值，且升值幅度也會較為有限。需要繼續關注貿易摩擦未來走勢對人民幣匯率的影響。

    宏觀政策審慎積極靈活

    適時適度逆周期調節

    下半年財政收支壓力加大，可能對積極財政政策形成制約。地方政府專項債政策可以進一步放松，2.15萬億元專項債發行完之后，四季度可以根據實際需要適度加大專項債限額?？梢钥紤]擴大將專項債券作為項目資本金的范圍，除了符合條件的重大項目以外，地方基建項目也可以適用。進一步提升財政資金使用效率，可以有步驟地盤活全國機關團體存款和財政性存款，以有效拉動總需求。全面落實2萬億元減稅降費工作，為實體經濟特別是制造業減負。

    貨幣政策應適時適度靈活開展逆周期調節，疏通貨幣政策傳導機制。在負外部性突顯和經濟存在明顯下行壓力的情況下，貨幣政策應保持適度邊際偏松以穩增長。美國降息預期不斷攀升很大程度上減輕了國內貨幣政策向松調整的壓力，穩匯率不應成為加大逆周期調節力度的制約因素。合理適度的人民幣貶值有助于在一定程度上對沖貿易摩擦對我國出口形成的沖擊和壓力。國內存準率相對于國際銀行業平均水平仍處于高位，依然具有下調空間。尤其是在當前銀行業信用分層，流動性存在內部結構性失衡的背景下，定向降準的政策效果很大程度上會優于結構性工具。

    存貸款基準利率調整應保持謹慎。基準利率長時間未作調整可能并非企業融資成本下降緩慢的根本性原因。就目前經濟基本面來看，基準利率全面調整的政策效果可能不佳。當前利率并軌也不宜操之過急，各種可選路徑的條件都還不夠成熟。考慮到取消存款基準利率對市場的影響較大，貸款定價“換錨”可以先行。貸款定價并軌可嘗試引導LPR與政策及市場利率掛鉤等，推進并軌的同時疏通價格型貨幣政策工具的傳導渠道。

    穩杠桿依然是重要的政策目標。下半年應進一步疏通貨幣政策傳導機制，通過增強政策性和開發性金融功能、改善商業銀行風險偏好和業務流程、合理促進非信貸社融發展以及進一步改善金融結構以支持中小微企業，降低中小企業融資成本，更好地發揮金融支持實體經濟的功能。

    房地產政策應在總體穩定中保障好合理需求。房地產政策應堅持“房住不炒”和“因城施策”兩大總基調，保持政策的平衡性和連續性，加大市場交易秩序的規范力度。在維持市場平穩運行的前提下盡可能滿足合理購房需求，支持聚焦中小戶型的優質房企，合理發揮房地產對經濟的支撐作用。

    中長期要變壓力為動力，進一步深化供給側改革和對外開放。我國繼續深化改革開放的空間還很大，要堅持以供給側結構性改革為主線，通過改革開放增強微觀主體活力、提升產業鏈水平，有效應對百年未有之大變局。要加快步伐、加大力度推進農村經濟體制改革，加快國資國企改革，深化財稅金融體制改革，促進多層次資本市場健康穩定發展。要擴大和深化全方位對外開放，進一步放寬市場準入，加快步伐落實金融業和金融市場開放舉措。注重規則制度型開放，推動出口市場多元化，以高水平開放推動內部改革全面深化。

    （本文選自交通銀行金融研究中心7月10日發布的《2019年下半年中國宏觀經濟金融展望》報告。報告負責人連平、周昆平、唐建偉；報告統稿人劉學智、鄂永健；報告執筆人劉學智、劉健、夏丹、陳冀）