中央銀行負利率政策很難顯著改善實體經濟信貸投放，更多信貸資金可能被用于房產購置或金融投資，資產價格泡沫帶來的財富結構效應，很難給經濟體以持續的正向沖擊。

    負利率能夠

    力挽經濟于狂瀾嗎？

    陳濤

    為應對歐元區經濟衰退挑戰，2019年9月12日，歐洲中央銀行宣布，下調存款利率10個基點至-0.5%（預期-0.5%，前值-0.4%），為2016年以來首次降息；維持主要再融資利率在0.00%不變，維持邊際借貸利率在0.25%不變，將實施利率分級制度；重啟QE，從11月1日起每月購債200億歐元。在財政政策空間逼仄壓力下，探索突破零利率下限的負利率政策，很可能是不得已而為之的刺激政策實踐，但能否對癥下藥，或者能更好實現預期通貨膨脹目標，依然充滿了巨大不確定性。

    當前全球經濟依然未能完全擺脫2008年國際金融危機的深遠影響。2008年國際金融危機爆發的原因有很多，若從國際經濟金融結構角度看，發達經濟體和新興經濟體在消費、投資結構的巨大差異，以及在國際貨幣體系中的地位懸殊，這種國際經濟金融結構矛盾長期過度累積，最終導致了全球范圍內的生產過剩。發達經濟體長期以來推行高福利政策，“選票”競爭下的政黨選舉政策，幾乎沒有可能對現行福利政策的弊端進行改革，這樣一來利用財政政策刺激經濟的空間非常狹小，自然而然貨幣政策持續寬松成為了應對經濟衰退的現實選擇。但持續寬松的貨幣政策，難以有效解決經濟體內在的經濟金融結構失衡，固化的消費投資結構難以實現真正的轉型升級。

    從2008年至今的十余年里，雖然2015年以來全球經濟增長看似走出泥潭，但實際上除美國外的主要發達經濟體經濟增長依然羸弱。去年以來，全球貿易保護主義明顯抬頭和單邊主義盛行，國際貿易秩序受到破壞，市場預期受到影響，全球經濟再次陷入經濟衰退的巨大風險。今年以來，國際貨幣基金組織（IMF）已經多次下調世界經濟增長預期，從最初預判的3.7%降至3.2%。全球經濟拖累歐元區經濟發動機—德國陷入衰退，2019年第二季度，德國國內生產總值（GDP）環比下降0.1%，德國基爾世界經濟研究所和萊布尼茨經濟研究所均預測今年第三季度或將再度萎縮。同時英國退歐不確定性，將給歐元區經濟增加新的成本和沖擊。歐洲中央銀行下調歐元區今明兩年經濟增速預期及未來三年通脹預期。其中，將2019年增速預期從1.2%下調至1.1%，將2019年通脹預期從1.3%下調至1.2%。

    但不斷向下的負利率政策能否力挽經濟于狂瀾，依然存在巨大的不確定性。目前看，負利率政策刺激經濟增長、實現通貨膨脹預期的經濟邏輯在于，在量化寬松貨幣政策基礎上，中央銀行對商業銀行在其存放的超額準備金收費，促使商業銀行加大對實體經濟信貸投放，擴大社會總需求，帶動通貨膨脹上行。因而，商業銀行擴大信貸投放則是負利率政策順利實施傳導的關鍵環節。進一步來說，實體經濟潛在盈利機會是必要條件，否則商業銀行即使擁有充足流動性，也難以順利投放資金。但在歐元區高福利、消費主導型的社會結構里，由于經濟運行的成本偏高，導致中低端制造業在全球競爭上沒有成本優勢，而高端制造業屬于資本密集型產業，難以廣泛吸收就業，因而中央銀行負利率政策很難顯著改善實體經濟信貸投放，更多信貸資金可能被用于房產購置或金融投資，資產價格泡沫帶來的財富結構效應，很難給經濟體以持續的正向沖擊。從最早實施負利率的國家看，這些政策對國內總需求擴張的刺激作用并不明顯。即使存在一定作用，但政策實施效果不可持續。雖然2012年以來丹麥經濟增速回升，但更多是全球經濟復蘇的結果，而非負利率政策的主要拉動，同時加大了經濟運行脆弱性。2018年丹麥GDP增長1.42%，環比上年下降0.84個百分點；日本GDP增長0.79%，環比上年下降1.14個百分點。

    與此同時，負利率政策很可能會在以下幾個方面破壞現代信用貨幣體系的穩定性：

    一是降低了商業銀行對客戶存款的依賴。在負利率政策框架下，中央銀行對商業銀行再融資利率接近零利率，這意味著商業銀行逐步喪失發展客戶存款業務的必要性。而在羸弱的經濟運行環境里，吸收客戶存款往往意味著額外的成本，削弱了商業銀行的競爭力。

    二是削弱了中央銀行-商業銀行的二元銀行體系。不斷向下的負利率政策將逐步壓縮商業銀行利潤空間，必然損害到金融機構健康狀況。在極端情況下，很可能會引發商業銀行徹底停止放款，與負利率政策初衷背離。目前，在實施負利率政策經濟體內的商業銀行，債券資產比重明顯上升。在2014年歐洲中央銀行首次實施負利率后，過剩流動性涌入債券市場，歐元區商業銀行大舉增持國債，至2016年8月，其資產端政府債券合計增加7576億歐元，而同期企業和家庭貸款僅增加1504億歐元。

    三是社會持有現金比例上升。2012年7月，丹麥中央銀行對商業銀行的7天定期存單實施負利率。2019年8月6日，瑞士銀行（UBS）宣布將對50萬歐元以上的客戶存款征收年費，也就是客戶存款將出現負利率。若負利率政策國家商業銀行最終對客戶存款征收費用，很可能導致儲戶提取現金，最終將提高全社會持有現金比例。日本現金占廣義貨幣供應量比例在日本銀行實施負利率政策后出現了明顯上升。

    四是改變了全球資產價值中樞。負利率政策下，過去被認為是零收益率的資產，如黃金，將迎來價值重新認識和發現的過程。數字貨幣的應用也將加快，很可能與中央銀行法定貨幣潛在競爭。負利率債券資本利得高度依賴于中央銀行負利率政策的調整，因而規模龐大的負利率債券規模天然存在脆弱性，反過來又將強力制約貨幣政策調整空間。

    五是持續加深的財政貨幣化勢必影響到法定貨幣信用。從根本上說，如果印錢給財政透支，進而可以推動經濟增長，那么各國經濟發展競爭就看誰錢印得多、印得快。這顯然違背經濟發展實踐。