■唐建偉 陳冀

    11月5日，央行公告稱，開展MLF操作4000億元，與當日到期量基本持平，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點。

    央行小幅下調MLF操作利率符合預期，物價結構性上漲本不應制約當前政策偏松調節。三季度GDP、以及PMI等數據顯示國內經濟下行壓力仍大，全球降息潮背景下，市場對于央行進一步加大逆周期調節力度早有期待，也或許是對近期美國再次降息的一個回應。一段時間以來，央行偏松調節步伐不及預期，一定程度受到物價上漲因素掣肘。肉類食品推動下的物價結構性上漲，貨幣政策向松力度過大可能情緒上增加物價進一步上漲預期。事實上，當前的結構性物價上升是階段性的，PPI持續負增長所折射出的需求不足，食品類價格階段性上漲結束后，2020年可能面臨基數效應作用下的前高后低。宏觀基本面未來更應擔憂的是“通縮”風險，而非通脹。因此物價不應成為制約當前貨幣政策偏松調節的因素。

    完成實際融資成本明顯下降目標，降息還應配合流動性投放。LPR新報價機制后，代表銀行優質客戶信貸融資成本的LPR直接掛鉤MLF操作利率。8月份、9月份LPR報價依靠銀行普遍調低加點幅度，LPR下行11BP。10月份LPR在MLF操作利率按兵不動，1年期LPR也維持在4.2%，未延續此前的下行趨勢。其實也反映了很長時間以來央行調整MLF操作利率的一些顧慮。過去MLF操作利率未作為LPR定價基準時，往往跟隨貨幣市場利率隨行就市地被動調整，主要為防范市場有機構利用MLF利率與市場利率之間的背離套利。在LPR新機制下，國內利率聯動有了新的傳導模式。為實現貸款利率的明顯下行，引導LPR報價下行，機制上有兩種方式：一是壓降報價行加點幅度；二是下調MLF操作利率。在央行存在前述顧慮的情形下，后者下調空間又取決于貨幣市場利率中樞水平。此前SHIBOR（1年）中樞水平與MLF利差約20BP左右，大幅下調MLF操作利率的空間其實有限。為進一步打開“降息”空間，或許央行未來將進一步加大流動性投放力度，配合降息政策發揮實效。

    非對稱降息對銀行產生一定壓力，有必要適時精準定向流動性支持。當前MLF操作利率調整，與過去調息存在明顯的差異。過去調息，存貸款基準利率同時調整，定價上對于銀行凈息差的直接沖擊有限。而當前非對稱調息模式下，銀行資產端價格下行，而負債端存款依然參考未作調整的存款基準利率定價，非存款類負債成本又取決于宏觀流動性。在貨幣政策維持穩健的基調下，“一降一穩”對銀行凈息差可能帶來一定程度的壓力。尤其是在“信用分層”壓力尚未完全緩解，機構風險偏好普遍仍較低的背景下，部分流動性壓力較大的中小行信貸投放意愿反而可能受到負面影響，應加以關注。據測算，三季度銀行業凈息差按計息負債規模加權均值已由半年度2.12%下行至2.0%。若負債端成本難以下降，2020年銀行業凈息差有進一步收窄的趨勢。進而有必要適時對一些流動性相對緊張，對中小企業支持力度較大的銀行加大定向流動性支持力度。不排除年末流動性緊張時點，央行仍有定向或全面降準的可能。

    央行穩健微調基調未變，債券市場趨勢性牛市難現。MLF利率下調幅度僅5BP，加之三次LPR報價所下行的11BP，若11月20日LPR報價同步下行5BP，合計16BP仍不及過去一次25BP降息的幅度。中長期來看，央行的政策選擇印證了我們前期對于貨幣政策調控方向的判斷。短期內，在過去兩個月債市連續調整、機構投資者做多意愿不足的背景下，降息顯然情緒上具有提振資本市場的作用。進而，債市可能形成一定程度技術性反彈，然而趨勢性牛市的可能性較小。從增量流動性的角度看，央行在流動性總量調控方面依然保持著相對穩健的步伐，資本市場可獲得的增量流動性相對有限。并且MLF利率下調也并非開啟貨幣寬松周期的起點，一段時期以來貨幣政策都在逆周期偏松調節逐步發力的路上。從政策導向的角度看，政策偏松調節著力解決的目標問題依然在于助力實體企業運行狀況改善和實際融資成本下降。預計短期“情緒”修復性行情之后，市場仍會恢復冷靜。（唐建偉系交通銀行金融研究中心首席研究員、陳冀系交通銀行金融研究中心高級研究員）