■任澤平 甘源 石玲玲 劉宸

    11月5日，央行開展4000億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率3.25%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)。

    這是央行年內(nèi)第三次“降息”，只降1年期，不降5年期，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。目前LPR利率=MLF利率+銀行加點(diǎn)。從MLF利率看，1年期MLF利率為2016年以來首次下調(diào)。從銀行加點(diǎn)看，8月份、9月份分別下調(diào)6個(gè)基點(diǎn)和5個(gè)基點(diǎn)。央行此次只降低1年期利率，不降低5年期利率，目的是引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，緩解民企和中小企業(yè)融資難、融資貴問題。

    在降息特征方面，新型降息的力度節(jié)奏都和以往有所不同，是“改革式、市場(chǎng)化、漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性”的，是小幅度、高頻率的降息。其一，改革式降息，央行推出LPR是為了逐步替代貸款基準(zhǔn)利率，逐步與國際接軌，接近美國降息模式。其二，市場(chǎng)化降息，央行通過降準(zhǔn)來降低市場(chǎng)利率，帶動(dòng)銀行降低加點(diǎn)幅度，從而使貸款利率下行，疏通貨幣傳導(dǎo)渠道，更符合利率市場(chǎng)化改革方向。其三，漸進(jìn)式降息，每次降息幅度較小，8月份、9月份1年期LPR三次各降低5BP、6BP，頻率較快、幅度較小。11月5日再次降低MLF利率，下調(diào)5BP，依然是小幅多次的降息。其四，結(jié)構(gòu)性降息，新型降息區(qū)分1年期及5年期以上品種降息幅度，一方面推動(dòng)實(shí)體融資利率下降；另一方面與當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控形勢(shì)配合，防止降息對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格形成刺激。

    傳統(tǒng)降息講究“一步到位”，且對(duì)流動(dòng)性分層關(guān)注甚少，因此更多是通過“大水漫灌”式的降息，迅速降低社會(huì)融資成本。傳統(tǒng)降息缺乏隔離機(jī)制，資金更傾于流向房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等，“精準(zhǔn)度”不足。傳統(tǒng)降息大多“一步到位”，節(jié)奏快、幅度大，能夠在短期內(nèi)迅速降低融資成本，但長期來看效果不佳，貨幣寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果逐步減弱，時(shí)滯也越來越長。

    當(dāng)前物價(jià)形勢(shì)的關(guān)鍵不是通脹，而是通縮。PPI持續(xù)下滑拖累企業(yè)盈利，惡化投資預(yù)期，進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)，形成負(fù)反饋循環(huán)，當(dāng)前貨幣政策應(yīng)當(dāng)實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)進(jìn)行對(duì)沖，MLF和LPR仍有不小降息空間。

    在消費(fèi)指數(shù)中，拿掉“豬”因素以后就是通縮。9月份食品價(jià)格和非食品價(jià)格分化繼續(xù)擴(kuò)大，豬肉價(jià)格上漲帶動(dòng)CPI升至3%警戒線，非食品CPI繼續(xù)下行，PPI連續(xù)三個(gè)月通縮，實(shí)際利率上升。“通脹在任何時(shí)候都是貨幣現(xiàn)象”，當(dāng)前貨幣金融環(huán)境整體穩(wěn)健、局部偏緊，顯然不具備通脹的條件。豬價(jià)大漲是因?yàn)榄h(huán)保一刀切加上非洲豬瘟導(dǎo)致的供給側(cè)短缺，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌反應(yīng)的是需求側(cè)低迷、通縮。與經(jīng)濟(jì)下行、貨幣金融環(huán)境是匹配的。因此，當(dāng)前物價(jià)形勢(shì)的關(guān)鍵不是通脹，而是通縮。

    PPI持續(xù)下滑拖累企業(yè)盈利，進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)，形成負(fù)反饋循環(huán)，需逆周期調(diào)節(jié)政策加以對(duì)沖。9月份PPI同比跌1.2%，跌幅較上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)創(chuàng)近3年新低。PPI持續(xù)為負(fù)將拖累企業(yè)盈利，1-9月份工業(yè)企業(yè)利潤同比增速-2.1%。今年以來企業(yè)利潤增速持續(xù)為負(fù)，拖累制造業(yè)投資。同時(shí)，PPI的大幅下降將會(huì)顯著推升企業(yè)實(shí)際利率水平，增加實(shí)體企業(yè)的融資成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要逆周期調(diào)節(jié)對(duì)沖。

    央行貨幣政策的重點(diǎn)仍是疏通貨幣傳導(dǎo)渠道，LPR改革后公開市場(chǎng)操作利率能夠直接傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率，兩者掛鉤，傳導(dǎo)渠道更加通暢。傳統(tǒng)降息通過“存貸款基準(zhǔn)利率→舊LPR利率→貸款利率”、“公開市場(chǎng)操作利率→銀行間市場(chǎng)利率”兩條渠道傳導(dǎo)。而新型降息通過“公開市場(chǎng)操作利率→新LPR利率→貸款利率”傳導(dǎo)，央行通過下調(diào)MLF利率、商業(yè)銀行通過壓縮LPR加點(diǎn)進(jìn)行降息。

    目前MLF利率仍處歷史較高水平，降幅空間仍然較大，后續(xù)央行可以通過下調(diào)MLF利率的方式降低LPR利率，從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

    LPR改革作為完全利率市場(chǎng)化過程中的過渡機(jī)制，在引導(dǎo)貸款利率下降、緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資貴方面邁出重要一步。但是LPR改革也只是我國利率渠道疏通的一小步，實(shí)現(xiàn)真正的利率市場(chǎng)化，仍面臨資金供給端和需求端兩方面的改革問題。

    資金供給端：在央行層面，當(dāng)前我國缺乏明確的基準(zhǔn)利率信號(hào)，各期限政策利率信號(hào)存在分割。我國在利率走廊建設(shè)上仍處于探索階段，難以有效穩(wěn)定利率波動(dòng)。過高的法定存款準(zhǔn)備金率、貸款數(shù)量的隱性限制等監(jiān)管要求變相增加銀行資產(chǎn)配置的成本，限制銀行在不同類型資產(chǎn)（主要是貸款和債券）之間的配置。在中小銀行層面，央行缺乏直接向中小銀行提供流動(dòng)性的渠道，中小銀行流動(dòng)性分層，干擾信貸市場(chǎng)正常定價(jià)，影響民營及小微客戶融資成本。在商業(yè)銀行層面，存款利率短期仍然難以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，導(dǎo)致商業(yè)銀行內(nèi)部定價(jià)參考的資金成本仍將在一定程度上掛鉤于存款基準(zhǔn)利率，難以與市場(chǎng)利率形成較高的關(guān)聯(lián)性。

    在資金需求端：經(jīng)濟(jì)下行壓力以及預(yù)算軟約束造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性分層，國企及民企信用利差擴(kuò)大，影響利率渠道向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正從高速增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型，信貸傳導(dǎo)渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通顯得至關(guān)重要。未來應(yīng)該繼續(xù)加大改革力度，疏通貨幣政策利率渠道。一是盡快培育一套能夠準(zhǔn)確反映政策意圖的基準(zhǔn)利率體系，完善利率走廊機(jī)制，降低市場(chǎng)利率波動(dòng)。二是逐步推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化，按照先長期后短期、先大額后小額的次序安排逐步放開。三是通過階段性降準(zhǔn)的方式降低法定存款準(zhǔn)備金率。四是進(jìn)一步發(fā)展債券市場(chǎng)，完善國債收益率曲線，強(qiáng)化政策利率在債券市場(chǎng)上的傳導(dǎo)效率。五是加大財(cái)稅體制改革力度，盡快打破地方政府和國有企業(yè)部門的預(yù)算軟約束。

    （作者單位：恒大研究院）