中國人民大學《2019-2020年中國宏觀經濟報告》課題組

    前期金融風險的緩釋有可能在2020年出現反復的風險。一方面，盡管貨幣政策邊際寬松，債務風險得到緩釋，市場流動性也較為充裕，但金融機構貸款利率與企業資產利潤率走勢分化的局面仍未緩解，表明雖然金融回歸初心，支持實體經濟發展的趨勢十分明顯，但傳遞機制不暢的壓力依然存在。另一方面，盡管今年以來金融風險得到緩釋，但未來一段時期仍將處于違約常態化階段，特別是隨著經濟進一步下行調整，金融風險可能出現反復。金融風險的緩釋和預防反復是明年宏觀審慎管理的核心。

    在經濟下行壓力加大的背景下，金融機構貸款利率一直居高不下，特別是隨著PPI下行甚至由正轉負，實際貸款利率不降反升。近年來，企業資產回報率持續下降，而貸款利率高企，特別是2018年以來資產回報率開始低于貸款利率，再投資意愿受到極大抑制。據我們測算，工業企業的息稅前資產利潤率從2011年的8.3%持續下滑至2015年的6.4%，隨后在“去產能”提振作用下，小幅回升至2017年的6.7%，但2018年又急劇回落至5.8%，2019年上半年（折年率）進一步下滑至約5.2%。同期，金融機構人民幣貸款一般貸款加權平均利率從2011年的7.8%持續回落至2016年的5.4%，但隨著“去杠桿”政策的推進，金融條件不斷收緊，貸款利率逐步提升至2018年的5.9%，2019年一季度進一步上升至6.0%。由此，2018年首次出現了企業資產回報率低于貸款利率的情況，2019年上半年缺口進一步擴大。在企業資產回報率低于貸款利率的情況下，企業再投資意愿必然受到極大的抑制。特別是，上半年制造業利潤總額首次出現負增長，降低了企業投資意愿和能力，導致制造業投資出現較大幅度下滑。上半年，制造業利潤總額同比負增長4.1%，這是2019年以前從未出現過的新情況，去年同期還是正增長14.3%。如果說此前制造業投資下滑更多是受市場空間收窄的影響，那么當前還進一步疊加了企業利潤惡化的因素。

    在企業盈利水平下降、實際貸款利率上升的背景下，企業貸款需求出現明顯回落，特別是大型企業和中型企業。三季度，大型企業貸款需求指數下降至54.4%，中型企業貸款需求指數下降至57.2%，均為2017年初以來的最低水平；相比之下，小型企業貸款需求仍處高位，三季度為70.2%，但也已連續2個季度下滑。

    造成當前流動性傳導不暢的因素很多，其中一點在于我國貨幣供給結構和供給渠道較前些年發生了較大變化，與新變化對應的改革還在進展中。在原有外匯占款投放渠道消失后，現有供給渠道存在較為嚴重的信息不對稱問題，銀行間市場利率波動性加大，導致商業銀行等金融機構對流動性供給預期不穩定，更傾向于將資產投向利率債等低風險高流動性領域，以匹配負債端的波動性。這就導致了資金向實體傳導不暢。同時，在金融去杠桿的大背景下，銀行大幅收縮了表外業務。在有效地降低了金融風險的同時，也一定程度上導致企業的很多其他融資渠道受阻，包括產業投資基金等。在其他渠道受阻情況下，企業只能依靠銀行這一主體。由于不同企業有不同的融資需求，銀行在定價中面對著信息不確定性和自身經營成本的約束，只能采取相對平均的定價模式。這樣難以有效降低企業的融資成本。所以必須拓寬企業的融資渠道，用具有不同風險偏好和成本結構的金融主體滿足企業的不同融資需求。這就需要在合規的基礎上加大商業銀行對其他金融主體的融資供給，通過各類金融主體的合力，將銀行間市場的資金有效引導至實體經濟，降低企業融資成本。需要以改革提高流動性供給渠道的透明性和效率。一方面中央銀行可以考慮適度增加交易商等措施擴大政策覆蓋面；另一方面，商業銀行也需要增強通過自身風控能力提升來將資金引導向實體經濟。

    鑒于我國原有的貸款市場報價利率機制市場化程度不高，未能及時反映市場利率變動情況，2019年10月份，中國人民銀行宣布改革完善LPR形成機制。改革后的LPR稱之為貸款市場報價利率，在更名的同時擴大了報價行的范圍，增加了城商行、農商行、外資行和民營銀行，提高了報價的代表性。增加了5年期利率期限品種，豐富了利率期限結構。在這一系列操作中，最重要的是LPR“換錨”，即在公開市場操作利率（目前主要指中期借貸便利MLF）基礎上加點形成。同時，剛性推廣LPR報價在商業銀行貸款利率形成中的應用，確定其基準利率地位。考慮到在過去十幾年的利率市場化改革進程中，無論是出于自上而下的改革推動，還是自下而上的金融創新，商業銀行負債端的構成已經出現了巨大的變化，同業資金、央行借款包括市場化定價的存款等項目，均已經與貨幣市場利率建立了清晰的聯動關系，換言之，可以受到公開市場操作利率的有效引導。而正是由于這一點，LPR與MLF利率掛鉤，才能有效發揮從資金成本到貸款利率的傳導作用。而MLF的引導作用是LPR效果發揮的關鍵起點。

    因此，要想在短期內快速降低企業融資成本，還需直接對LPR中的基礎定價，即MLF的利率進行直接調整。LPR定價模式很難有效對沖銀行最終貸款利率的加點問題。在改革后，銀行新增貸款將在LPR之上再加點形成最終貸款利率。改革前1年期LPR為4.31%，一般貸款的加權利率在6%左右，中間的點差實際體現了銀行的風險溢價等因素。而在當前經濟下行壓力加大的情況下，商業銀行風險偏好趨于謹慎符合其市場化經營的定位，風險溢價客觀上是要上升的，也就是說加點部分實際還有上升的壓力，因此在資金成本固定的情況下，貸款實際利率的下降幅度必然極為有限。當然，商業銀行最終貸款的加點幅度還會受到金融市場一系列結構性因素的影響，包括企業融資渠道有限，商業銀行的議價能力相對較強；企業的財務數據存在失真，社會信用建設還有待加強，導致銀行的利差中隱藏了一部分反欺詐溢價等。這些結構性因素都是LPR改革無法解決的，需要其他改革措施的配套推進，特別是盡快降低MLIF利率以對沖上行的風險溢價擴大因素。

    盡管今年以來金融風險得到緩釋，但截至11月中旬，仍有153只債券出現違約，規模達1187億元，其中36家公司首次出現違約。

    值得注意的是，當前結構性及區域性的金融風險仍較為突出。特別是在結構分化中，部分地方政府、部分行業、民營企業、中小銀行不良率債務和金融風險較大，2020年可能承受較大壓力。

    首先，地方政府債務風險可能有所上揚。2019年在減稅降費的過程中，地方政府公共財政收入增速大幅下滑，非稅收入增速大幅提高，反映了地方政府收入壓力加大。與此同時，2019年地方政府債券發行額大幅提高，而且主要以新增債券的發行為主，置換債券和再融資債券所占比重較小，這與2017年-2018年顯著不同。2017年地方政府債券發行主要以置換債券和再融資債券為主，2018年新增債券與置換債券和再融資債券的占比相當，這使得地方政府的債務風險得到緩解。2019年地方政府債券發行以新增債券的發行為主，將使得2020年及以后的債務壓力和風險有所上升。

    其次，在經濟結構分化中，部分地區的企業債務違約情況也呈現集中化的特征。

    再次，部分行業和民營企業的債務違約情況也較為集中。從行業方面看，石油、煤炭、綜合類、建筑工程、多領域控股、食品加工、基礎化工、鋼鐵、海港、房地產開發、貿易、建材等行業，債券違約的分布較為集中。從所有制方面看，民營企業和公眾企業的債務風險較大，在2019年上半年違約債務余額中，民營企業占比高達88.2%，其次為公眾企業占比達9.5%。

    最后，從不同類型銀行的穩健性來看，中小銀行債務不良率和金融風險較大，2020年可能承受較大壓力。其中，農村商業銀行的不良貸款率從2013年末的1.67%上升到2018年末的3.96%，提高了1倍多，城市商業銀行的不良貸款率也呈現較快上升趨勢，值得高度關注。

    （本文摘自中國人民大學中國宏觀經濟論壇《2019--2020年中國宏觀經濟報告——結構調整攻堅期的中國宏觀經濟》，報告執筆人：劉元春、閆衍、劉曉光，標題為編者所加）