本報記者 朱寶琛

    財信國際經(jīng)濟(jì)研究院伍超明宏觀團(tuán)隊3月25日發(fā)布《為什么判定全球已進(jìn)入金融危機(jī)還為時尚早？》的報告稱，判斷是否會發(fā)生金融危機(jī)，除了觀察資本市場價格信號、恐慌情緒等指標(biāo)外，如何理解引發(fā)危機(jī)背后的運(yùn)行機(jī)制，可能更為關(guān)鍵和深刻。

    “從金融市場資產(chǎn)價格、信用利差、美元流動性、短期經(jīng)濟(jì)增長等指標(biāo)來看，目前確已出現(xiàn)一些危機(jī)信號。”財信國際經(jīng)濟(jì)研究院副院長、財信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍超明表示，首先，金融市場資產(chǎn)價格罕見地持續(xù)超預(yù)期下跌，從歷史經(jīng)驗來看，股市、大宗商品巨幅下挫是危機(jī)期間的重要特征之一；其次，長端利率大幅下降，信用利差飆升至危機(jī)水平；第三，全球出現(xiàn)“美元荒”，黃金等避險資產(chǎn)遭拋售；第四，國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)創(chuàng)歷史新低，二三季度全球衰退概率大。

    “資本市場指標(biāo)頻頻顯示金融危機(jī)預(yù)警或已經(jīng)發(fā)生的信號，但要做出當(dāng)前是否是金融危機(jī)的判斷，僅憑借這些信號是不夠的，還需更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬣q證。”伍超明說，這次引發(fā)全球股市大幅調(diào)整的直接原因，是疫情在全球的蔓延擴(kuò)散。在判斷這次公共衛(wèi)生危機(jī)是否會進(jìn)一步導(dǎo)致全球金融危機(jī)之前，有必要先區(qū)分一下疫情公共衛(wèi)生危機(jī)和金融危機(jī)的性質(zhì)差異，因為兩者對經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制是不一樣的，因此導(dǎo)致結(jié)果也會有所不同，不宜將導(dǎo)致股市大幅調(diào)整的原因混為一談。

    伍超明表示，資產(chǎn)價格如股票和房地產(chǎn)價格的大幅調(diào)整，之所以能引爆金融危機(jī)，主要源于兩條作用機(jī)制：一是金融加速器機(jī)制，二是財富效應(yīng)收縮機(jī)制。在這兩條機(jī)制的作用下，企業(yè)、家庭和金融機(jī)構(gòu)快速被動收縮資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致杠桿的快速去化。在兩條機(jī)制的作用過程中，金融部門都深度參與其中，企業(yè)和家庭部門信貸能力的減弱和信貸資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，都將影響到金融部門的資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)。另外，金融機(jī)構(gòu)本身也有股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)投資，這些資產(chǎn)價格的調(diào)整，也都將惡化其資產(chǎn)和負(fù)債質(zhì)量。因此，金融部門也不可避免地要收縮資產(chǎn)負(fù)債表。

    “資產(chǎn)價格大幅調(diào)整過程中，企業(yè)、家庭和金融機(jī)構(gòu)都將面臨快速被動收縮資產(chǎn)負(fù)債表的過程。資產(chǎn)負(fù)債表的短期劇烈調(diào)整，導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生，進(jìn)而導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)企業(yè)倒閉潮、失業(yè)潮等現(xiàn)象。因此，金融危機(jī)的本質(zhì)，是資產(chǎn)負(fù)債表的快速被動收縮，只要有措施防止或阻斷這一收縮進(jìn)程，金融危機(jī)就暫時不會發(fā)生。”伍超明說。

    與此同時，伍超明表示，目前，為應(yīng)對疫情沖擊和國際金融市場動蕩加劇引發(fā)的風(fēng)險，以美聯(lián)儲為代表的各國央行迅速采取行動，通過降低融資成本、提供不限量流動性，在金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民部門已構(gòu)筑好“三道防火墻”，有力避免了三個主體短期內(nèi)快速被動收縮資產(chǎn)負(fù)債表。

    “第一道防火墻”經(jīng)過多輪加固打在金融機(jī)構(gòu)的前方。金融機(jī)構(gòu)作為信用創(chuàng)造核心主體，是維護(hù)金融市場穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟(jì)渡過難關(guān)的關(guān)鍵。美聯(lián)儲緊緊抓住這一要點(diǎn)，先后啟動一攬子危機(jī)應(yīng)對計劃，不讓金融機(jī)構(gòu)的金融中介功能弱化或退出。

    “第二道防火墻”穩(wěn)穩(wěn)地加在企業(yè)部門。新冠肺炎疫情導(dǎo)致各國經(jīng)濟(jì)短期“休克”，眾多中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動陷入嚴(yán)重困境。為了直接、有效挽救受疫情沖擊最大的企業(yè)主體基本盤，減少其損失，緩解信貸收縮壓力，確保疫情干擾消除后經(jīng)濟(jì)能得到快速修復(fù)，美聯(lián)儲不惜繞過金融機(jī)構(gòu)，直接成為企業(yè)的“貸款人”，為其輸送流動性。

    “第三道防火墻”加給了居民部門。疫情沖擊疊加股市劇烈調(diào)，居民收入與財富均面臨較大損失，居民消費(fèi)與償債壓力增加，對經(jīng)濟(jì)的損傷不言而喻。為此，美聯(lián)儲重啟危機(jī)時期工具，設(shè)立商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF），通過展期合格發(fā)行人的到期商業(yè)票據(jù)債務(wù)來消除其無法償還投資者的大部分風(fēng)險；建立定期資產(chǎn)支持證券貸款設(shè)施（TALF），為居民消費(fèi)貸提供流動性支持。

    “經(jīng)過上述三層加固，再加上當(dāng)?shù)貢r間3月25日美國財政部出臺的2萬億美元的財政支持計劃，短期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民部門面臨的流動性壓力將大幅減輕，資產(chǎn)負(fù)債表收縮壓力也將大幅減緩，強(qiáng)有力政策對沖下，金融市場發(fā)生危機(jī)的概率也大幅降低。”伍超明說。

    盡管短期內(nèi)各國宏觀決策部門為危機(jī)已筑好“三道防火墻”，但在伍超明看來，經(jīng)濟(jì)社會是一個動態(tài)循環(huán)系統(tǒng)，不能長時間停擺。如果海外疫情無法得到有效控制，引發(fā)經(jīng)濟(jì)“休克”時間過長，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)難度或呈指數(shù)級增長，經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)發(fā)生的概率也會大增。

    一方面，疫情防控過長，經(jīng)濟(jì)面臨由衰退轉(zhuǎn)向蕭條的風(fēng)險。若疫情防控時間進(jìn)一步拉長，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)連續(xù)多個季度負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)體系中“三低兩高”即“低增長、低通脹、低利率、高杠桿、高風(fēng)險”的特征或進(jìn)一步被放大，潛在的經(jīng)濟(jì)矛盾與問題也易被激發(fā)和暴露出來，引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

    另一方面，實體經(jīng)濟(jì)長期衰退預(yù)期會與金融市場相互形成負(fù)反饋循環(huán)，打破現(xiàn)有“三道防火墻”。若疫情防控時間拖延過長，實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)惡化，投資者悲觀預(yù)期將會卷土重來，甚至更加恐慌與崩潰，“三道防火墻”將被輕易擊破，給金融市場帶來更加沉重的打擊，在“金融加速器”和“財富效應(yīng)”機(jī)制的作用下，金融危機(jī)就會發(fā)生，金融與實體經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)。因此，當(dāng)務(wù)之急在疫情的有效防控。

（編輯 才山丹）