張銳

    雖然美聯儲已經將聯邦基準利率降低到0.00%至0.25%的區間，同時推出了無限量QE，但市場依然猜測在寬松政策不斷加碼的趨勢下美元利率將繼續下行，而且用不了多久美聯儲就會加入到“負利率俱樂部”中來，只是完全不同于昔日歐洲央行在實施負利率時面無懼色，美聯儲最終舉起美元負利率這一重要棋子時一定不會十分地淡定與從容。

    資金是實體經濟的血液，而利率即資金價格又直接影響到實體經濟活動中血液的充沛度與活躍度。作為貨幣政策工具，負利率的目標就是通過超強度壓低資金價格向市場輸入豐沛的流動性。在資金端，央行對商業銀行繳存的法定準備金不僅不支付兜底利息，而且還要征收負利率管理費，同時企業和個人存入到商業銀行的現金不僅不能賺到利息，相反要按照負利率支付托管費。以此激勵銀行等金融機構增加對信貸市場的資金投放，鼓勵企業增加投資和居民增加消費。而在資產端，企業或者居民的貸款可以獲得免擔融資成本的特權，以刺激市場主體申請信貸支持的積極性。

    當然，負利率對流動性的擴充與增配作用并不僅僅體現在企業的間接融資層面，更充分地落地到直接融資效果上。一方面，資金利率與債券利率往往保持著正向運動，負利率意味著債券收益率也一定為負，這樣企業的發債融資成本就可大大降低，其后續商業投資的擴張進而能夠獲得有效支持；另一方面，資金負利率代表的是儲蓄市場上現金投資配置的溢價空間收窄甚至消失，相應倒逼一部分資金進入資本市場，由此提升企業在股權市場的融資可得性與便捷性，進而改善企業財務狀況與延長商業活躍周期。

    還須強調，負利率對實體經濟的支持還不只反映在流動性的充足供給以及融資便利性和低成本優勢配套方面。負利率代表著貨幣的貶值，背后是產品價格的上行，而溫和的通脹則完全有利于改善企業的商業預期，進而牽引企業增加投資擴產，反映到宏觀層面，則能有效稀釋通縮，刺激居民的即期消費需求。不僅如此，負利率還可以起到調節社會財富分配的作用，對那些擁有過剩資產的人收取儲蓄管理費，很多時候意味著財富從富人轉向不太富裕人的手上，借此一定程度上熨平貧富差距，同時遏止歐美國家盛行的民粹主義思潮，為經濟改革與增長贏得更舒緩的社會環境。

    進一步分析還發現，正是由于資金利率與債券收益率的正向關聯，負利率作為貨幣政策工具所彰顯出的效果也能傳導到財政政策身上。一方面，在負利率環境下，財政擴張的邏輯十分簡單明了，即只要國債利率顯著低于名義經濟增長時，任何政府債務規模都變得可以持續，因為債務/GDP的比例是收斂的。另一方面，負利率政策支持下，不僅國債發行可以做到無成本支付之憂，同時伴隨貨幣的貶值，待償債務也會得到實質性的稀釋。當然，更可觀的景象是，一旦可以發行負利率國債，政府不需增加赤字而只通過減稅和擴支便能擴充就業與促進經濟增長。

    對于美聯儲而言，除了以上負利率的常態能效清楚地擺在自己眼前外，還能看到可令美元利率下行的最新客觀理由。從全球范圍看，為減輕新冠肺炎對實體經濟的傷害，G20決定聯手啟動總價值為5萬億美元的經濟計劃，這種足以產生流動性過剩的力量也會對美元利率中樞形成下拉之力；從美國國內行情變動看，不同于歐洲地區先有資金市場負利率后有債券市場負收益率，目前1個月美國國債與3個月美國國債收益率已經率先跌入負值，而這兩個期限的國債通常被視為現金，說明美聯儲印出來的錢仍然無處可去，市場還在擁抱現金；同時因債券的價格和收益率走向相反，短期國債首現負收益率很大程度上表明債券價格走高，也代表債券需求的旺盛，背后折射出的真實鏡像是投資者愿意對這些債券支付高于票面價值的溢價，繼而在公開市場上尋找較高價格的賣出機會。而債券需求的強勁與價格的高企也會反過來壓低收益率，進而對資金利率形成壓力倒灌，除非大宗商品等風險資產以及黃金等避險資產能夠為資金配置提供穩定且具有收益預期的標的，否則美聯儲選擇負利率的承壓會越來越大。

    當然，時至今日美聯儲還沒有在負利率上作出任何松口，而且無論是經濟大蕭條時期，還是金融危機期間，美聯儲都未敢拿起負利率工具，而按照美聯儲主席鮑威爾的最新表態，負利率同樣不會成為在新冠病毒爆發期間美聯儲支撐經濟的政策選項。相比于價格工具，美聯儲更愿意選擇和運用數量工具，這不僅因為諸如無限量QE等能夠及時而充分地向市場投放流動性，還因為負利率推動起來可能產生許多難以把控的負面效果或者金融市場后遺癥。

    首先，負利率對于銀行等金融機構而言實質是一種超常規的金融壓抑，銀行的貸款不僅無利可圖，而且存貸款利率下降幅度存在一定的不對稱性（往往前者大于后者），還直接壓縮銀行的存貸利差空間，但作為應對，銀行不僅不會增強信貸，反而可能限制信貸。另外，即便是銀行可以忍受負利率造成的利潤流失，但卻不能不考慮由此導致的道德風險，如果銀行因負利率出現資產負債表的惡化，或者儲戶受負利率驅動將資金從銀行取出并轉向囤積現金，是否會引致銀行擠兌風潮，進而引爆銀行信用風險，無疑類似于一柄高懸的達摩克里斯劍，令人高度戒備。

    其次，負利率的重要目的是促進企業投資與居民消費，但其啟動與存續的環境則是“低增長+低通脹”，而對企業來講，負利率意味著未來融資會愈發便宜與便捷，作出的財務安排可能是基于降低和控制借貸成本的推遲融資；另一方面，低增長很容易誘發企業的悲觀經濟預期，同時低通脹也很難激起企業更高的投資回報預期，企業借貸需求因此不會因為低利率而明顯增長。對居民來講，低通脹同樣會形成通縮預期，繼而可能傾向于儲蓄以增加未來消費，消費意愿也始終難以被有效激發出來。只要需求端的投資與消費得不到實質性啟動，宏觀經濟基本面也就不會伴隨負利率而出現明顯改觀。

    再次，負利率在便利企業直接融資時更會導致資產價格泡沫，且可能引爆債務風險。試想，資金需求方毫無成本約束地從金融機構獲得貸款，轉而迅疾從資本市場獲利，投資游戲變得如此輕松和刺激，整個社會非常容易卷入到對資產的追逐和競爭之中。在資產價格上漲階段，通過財富效應，激勵人們擴大消費，最終傳導至一般性商品價格上漲；但資產泡沫一旦破滅，社會財富大量縮水，會造成貸款損失和債務通縮循環，產生的通縮效應往往比單純的一般性商品通縮更為劇烈，簡言之，復利的賺錢有多好，負利的傷害就有多大。

    最后，從歐洲央行-0.5%以及丹麥央行-0.75%的負利率運行結果看，除了就業目標因此發生了可觀變化，區域性通縮壓力其實至今并沒有得到實質性緩解，而且歐元區經濟依舊疲軟不振。前車之鑒，基于巨大政策機會成本的考量，美聯儲對負利率的選擇就不能不謹慎有加。不僅如此，美聯儲還清楚地看到，雖然自去年至今貨幣寬松的籌碼在不斷加大，但美元卻不降反升，表明零利率或者負利率對通脹的刺激力度其實非常有限，由此也決定了美聯儲對負利率的態度更加趨于保守。

    在是否選擇負利率問題上，美聯儲不僅需要顯示出足夠的心智與謀略，更需要表達出充分的膽量與魄力。動態審視，一種大概率可能出現的行為趨勢是，如果新冠病毒引致了美國經濟的大幅衰退以及金融市場的反復劇烈波動，美聯儲會放下初衷而毅然按下負利率樞紐。

    （作者系中國市場學會理事、經濟學教授）