曹鳳岐

    新冠疫情發生以來，國家采取了大量短期的應急政策防控疫情影響，目前已經取得了階段性勝利。疫情緩和后，應當充分發揮資本市場在激發市場活力等方面的重要價值，減少市場主體對銀行信貸等間接融資的依賴，逐步轉變為以直接融資為主、間接融資為輔的市場結構，更好地推動國家經濟中長期發展。

    一、擴大直接融資規模，優化資本市場結構

    目前，我國已經形成了多層次的資本市場體系。首先，股票市場已有主板、中小板、科創板、創業板、新三板等交易市場。其次，債券市場，如企業債、公司債等市場得到了長足發展。再次，投資基金市場發展迅速，尤其是證券投資基金市場，陽光私募基金異軍突起。私募股權基金、創投基金、產業投資基金、網絡股權眾籌等股權市場也發展迅猛，衍生工具市場也得到了較快發展。總體而言，多層次的資本市場體系為充分調動資本市場在經濟發展中的積極作用奠定了良好的基礎。

    另一方面，我國資本市場規模仍有待進一步擴大，市場結構存在進一步完善的空間。我國多年來均以間接融資為主，目前超70%的融資為銀行信貸，造成了企業負債過多、杠桿率偏高，以及投資效率較低、產能過剩等問題，進一步加重了融資難、融資貴等問題。中國人民銀行數據顯示，2019年我國社會融資規模增量累計達到25.58萬億元，其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加了16.88萬億元，占比達到66%；企業債券凈融資為3.24萬億元，占12.7%；政府債券凈融資為4.72萬億元，占18.5%；非金融企業境內股票融資為3479億元，占1.4%。在較長一段時期內，中國是以銀行融資為主的間接融資體系，與之相對，資本市場基本上屬于市場直接融資，目前直接融資僅14.1%（股票+債券），存在較大提升空間。此外，為防控疫情影響，今年以來國家層面出臺了大量政策支持政府融資、銀行融資等間接融資發展，將進一步推動直接融資市場的快速發展。因此，從長期來看，我國仍需大幅提高直接融資的市場占比，豐富企業融資方式，降低企業融資成本，減輕債務和利息負擔。

    二、加強股權融資力度，打破中小企業融資困境

    為進一步借助資本市場緩解中小微企業融資難題，可以進一步加大股權融資支持力度，優化資本市場結構。目前，我國的企業中，98%為中小企業、微型企業，然而，中小微企業的銀行信貸融資之路仍然存在一定難度，主要原因是商業銀行必須考慮收回本息的風險與難度，因此更有意愿貸款給成熟企業和成熟行業，降低信貸風險，確保能夠按時收回本息。傳統金融機構對中小微企業貸款的高門檻，也導致我國中小企業融資難、融資貴問題仍然比較明顯。

    股權融資對解決中小微企業融資難題具有重要價值，在增加上市公司數量，降低企業直接融資難度的同時，也需要企業豐富股權融資形式，大力發展主板、科創板、創業板、中小板、風險投資、創投基金、私募基金、網絡股權眾籌及其他私募股權融資等，打造高效、完善、多元的資本市場，為企業，尤其是中小企業的長期發展提供強大的資金支持。

    此外，資本市場也可以通過上市公司重組并購等方式實現資產轉移，以及優化和有效配置，從而促進人民幣國際化，助力“一帶一路”發展戰略的實現。在對外投資的過程中，除債務投資外，還可以對“一帶一路”國家進行股權投資，幫助相關國家解決基礎設施建設等問題。

    三、發展高端資本市場，打造優質資產管理市場

    除完善股權投資機制外，也應盡快打造高端資本市場，將資本市場發展為財富管理市場。較長歷史時期內，我國資本市場主要發揮企業融資作用，能否為個人投資者帶來合理收益，存在較大不確定性。同時，我國資產管理行業主要服務于高凈值人群，這部分人群的數量穩定在全球第二，預計近幾年仍將以8%左右的復合增長率快速增加。

    為提升資本市場的“投資”功能，為個人投資者帶來合理收益，建議大力發展人群覆蓋更全面、多元的資產管理市場，即對個人投資者而言的財富管理或理財管理市場。通過發展委托代理投資業務，提高居民購買機構投資者金融工具的比例，“讓專業的人做專業的事”，居民從直接投資者轉變為間接投資者，降低直接參與交易的各類風險，獲得財富增值收益。

    以美國為例，大部分個人投資者選擇通過委托理財的方式進行投資，將資金委托給專業機構，由其代為管理，當個人投資者擁有大量資金時，資產管理將升級為財富管理。專業的經紀人通過為客戶量身定制投資方案，將財富合理分配至儲蓄、債券、股票、保險等方面。

    相關國際經驗值得我們思考和借鑒，改革開放四十年來，相當一部分國民已經積累了較多財富，迫切需要豐富資產配置的種類和渠道。近期，中金發布的《迎接家庭資產配置拐點》報告顯示，我國中產階級超4000萬人；中國人民銀行《2020年5月金融統計數據報告》顯示，截至5月末，我國住戶存款余額為87.5萬億元，人均儲蓄約6.3萬元。改革開放以來，我國居民財富快速增長，1978年末，全國儲蓄存款余額約210億元，目前已接近88萬億元。隨著居民凈資產大幅增加以及理財意識提升，居民資產配置經歷了現金加存款、實物加存款、實物加各種金融資產等階段，可以預見，金融資產配置加速的拐點正在到來，居民資產配置將逐漸進入理財管理階段，呈現多元化、證券化的發展趨勢。然而，目前的資本市場不僅存在投、融資功能之間的不平衡，也存在居民金融資產配置的不均衡等問題，除了實物資產外，金融資產單一化，主要是存款，少部分人直接購買股票。因此，資本市場結構亟需優化和完善，降低居民金融資產配置難度及風險的降低，提升居民金融資產持有比例和方式，助力資產配置從低風險、低收益向中風險、穩定收益過渡。

    目前，花旗、匯豐等外資銀行均在國內開設了個人理財部，我國各大商業銀行也陸續開辦理財子公司，初步實現了資產管理的良好開局，有機會改變個人投資者為主的投資格局，推動資產管理、財富管理行業的快速發展。我國應大力發展投資理財市場，為投資者提供更多的投資渠道，為資本市場提供穩定的資金來源。基本路徑是個人投資者通過投資各種理財產品，而機構投資者代為理財管理（資產管理），這些機構投資者包括銀行、券商、信托、基金公司股權私募基金、保險公司等機構。這些機構投資者再把自己管理的資金資產投入資本市場（也可直接投資于實業）。這樣我們就可以打造出便捷高效的以資產管理為主的高端資本市場。隨著機構投資者主導地位的確立，機構投資者需要更好地平衡收益與風險之間的關系，既要為投資者服務也要為融資者服務，不僅要服務高凈值人群，也要為不同收入水平的居民提供相匹配的資產管理建議，在此基礎上為企業籌措更多資金，激發資本市場長期發展活力。

    近年來，我國資產管理行業得到了長足發展。據前瞻產業研究院發布的《中國資產管理行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告》統計數據顯示，截至2018年底中國資產管理行業總規模約124.03萬億元。預計2020年，我國高凈值人群與一般家庭的可投資資產總額將分別達到97萬億元與102萬億元，也就是說每年有1.5萬億的增量。隨著資產管理新規和新《證券法》等法律法規的出臺，我國資產管理市場會更加規范，資產管理市場將會進一步快速發展。

    我們相信，伴隨我國經濟及金融市場的發展壯大，以及法律法規和監管體系的逐步完善，資本市場投、融資效率將穩步提升，對構建和諧社會的積極價值也將日益凸顯。隨著資本市場規模的日益擴大，財富管理、資產管理將成為個人投資者參與交易的主要渠道，我國資本市場將從創新發展階段向高端成熟階段轉型，國際影響力和競爭力也將快速提升，逐步在國際金融體系中發揮不可替代的關鍵作用。（本文作者系北京大學教授）