聶無逸

    打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，是證券行業(yè)肩負(fù)的重大歷史使命。實(shí)行注冊制，建立嚴(yán)格規(guī)范的法律約束和市場約束，才能切實(shí)提高市場效率。

    日前，監(jiān)管部門依照新規(guī)組織IPO現(xiàn)場檢查，抽中的20家公司竟然有16家主動(dòng)選擇撤回申報(bào)，引起廣泛關(guān)注。事實(shí)上，注冊制實(shí)施以來，無論市場環(huán)境怎么變化，監(jiān)管部門始終沒有放棄嚴(yán)格監(jiān)管的關(guān)口責(zé)任。此次IPO現(xiàn)場檢查是最好的例子。

    積極擴(kuò)大股票和債券的發(fā)行規(guī)模，提高直接融資比重是“十四五”乃至中長期金融業(yè)的總體目標(biāo)，需要我們付出持之以恒的努力。筆者在此特別想提出的是，無論是發(fā)展股票市場還是債券市場，在此過程中既要積極主動(dòng)，又不能急于求成。提高直接融資比重關(guān)鍵必須抓好融資質(zhì)量。

    提高直接融資比重是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。長期以來，我國以銀行為主體的間接融資渠道占絕對優(yōu)勢。1996年，管理層明確提出提高直接融資比重的發(fā)展目標(biāo)，20多年來不斷改進(jìn)措施，不過，以社會(huì)融資增量為口徑的直接融資比重長期保持在10—20%區(qū)間以內(nèi)。對企業(yè)主體來說，直接融資比重提高需要一個(gè)持續(xù)努力的過程，背后的原因需要予以認(rèn)真分析。

    一個(gè)國家融資結(jié)構(gòu)必須與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特別是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相一致。按照加強(qiáng)創(chuàng)新引領(lǐng)、建設(shè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的總體布局，高科技產(chǎn)業(yè)對于國家經(jīng)濟(jì)安全具有戰(zhàn)略主導(dǎo)作用，但是從經(jīng)濟(jì)規(guī)模與體量而言，在可預(yù)見的未來我國都將是一個(gè)以制造業(yè)為主體的經(jīng)濟(jì)大國。不同于高新科技企業(yè)的是，制造業(yè)具有相對穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)運(yùn)營模式，經(jīng)驗(yàn)表明一個(gè)國家制造業(yè)的融資渠道較多依賴與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈融合度更高的銀行體系，而未必是依靠資本市場。

    我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有門類齊全、產(chǎn)業(yè)完整的特點(diǎn)，不僅擁有高端科技產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也容納了數(shù)量眾多、特色豐富的中低端產(chǎn)業(yè)集群。從近年來國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢和雙循環(huán)發(fā)展布局來看，大力發(fā)展處于產(chǎn)業(yè)鏈中低端的廣大中小企業(yè)對于解決就業(yè)需求和維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈完整具有特別重要的意義。而這些客戶群體顯然比較符合具有普惠金融特點(diǎn)的銀行體系的服務(wù)方向。

    我國城市化率剛剛突破60%，相對于發(fā)達(dá)國家動(dòng)輒80%、90%的比率相比，未來城市化建設(shè)空間巨大。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，以大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為代表的產(chǎn)業(yè)融資更多還是要依賴于政策性金融和商業(yè)銀行的支持。即使債券市場提供了大量的融資便利，在企業(yè)化運(yùn)營環(huán)境下，銀行貸款依然是相關(guān)市場主體的主要資金來源。

    與過去相比，銀行信貸的融資效率取得明顯進(jìn)步。本世紀(jì)初以來，國內(nèi)商業(yè)銀行體系通過整體性的股份制改造，積極向國際化銀行管理規(guī)范靠攏，目前已經(jīng)建立了相對健全的內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，并與國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高度融合，為廣大工商科技企業(yè)提供了覆蓋廣泛的項(xiàng)目融資、授信管理和支付結(jié)算服務(wù)。更重要的是，商業(yè)銀行系統(tǒng)通過與社會(huì)征信體系密切合作，強(qiáng)化內(nèi)部信貸責(zé)任機(jī)制，多年來建立了完善的客戶信用管理體系。目前來看，資本市場上的各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)所提供的信用保障機(jī)制與商業(yè)銀行體系的內(nèi)部信用機(jī)制相比，尚未構(gòu)成明顯的競爭優(yōu)勢。在筆者看來，這恰恰是約束直接融資（特別是債券融資）快速發(fā)展的重要因素。解決信用機(jī)制供給不足的問題需要多方用力，但首先在于切實(shí)加強(qiáng)直接融資的質(zhì)量和效率。

    一個(gè)國家的融資結(jié)構(gòu)必須與投資結(jié)構(gòu)相一致。社會(huì)普遍關(guān)注的融資結(jié)構(gòu)問題，實(shí)際上與投資結(jié)構(gòu)互為表里。如果不積極優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，單純改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)無異于事倍功半。從投資角度來看，銀行存款依然是老百姓最主要的投資品種。截至目前，居民儲(chǔ)蓄總規(guī)模超過70萬億元。同時(shí)，我國養(yǎng)老體系保障程度不足，企業(yè)年金和個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃均有待完善。

    近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融、原油期貨、信用債等諸多投資品種出現(xiàn)大大小小的爆雷事件，廣大投資者接受了深刻的風(fēng)險(xiǎn)教育。低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定型的金融產(chǎn)品是普通投資者最為青睞的品種，而這些主要由商業(yè)銀行為主體的間接金融體系所提供。與此同時(shí)，國內(nèi)投資產(chǎn)品相對比較單一，投資機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品組合化的資管格局尚待建立。對于廣大投資者來說，資本市場提供的理財(cái)產(chǎn)品選擇空間還不夠充足，風(fēng)險(xiǎn)分布還不夠全面，投顧服務(wù)還不夠到位。

    直接融資固然是分散了銀行等間接融資體系的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，但是對具體投資者來說，仍然要獨(dú)立承擔(dān)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。在金融行業(yè)高度發(fā)展、金融產(chǎn)品日益復(fù)雜的今天，對于合格投資者來說，做出理性的投資分析與判斷，依然是相當(dāng)困難的事情。因此，發(fā)展直接融資，不僅要做好投資者的教育和分類，更要對風(fēng)險(xiǎn)管理做相應(yīng)的安排，為投資者提供更為有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分散的機(jī)制與方法，完成上述工作顯然尚需時(shí)日。在筆者看來，提高直接融資的質(zhì)量和效率，無疑是增強(qiáng)資本市場對投資者吸引力的最根本措施。

    直接融資的重要性不僅體現(xiàn)在規(guī)模和比重上，更重要的是體現(xiàn)在質(zhì)量和效率上。在未來很長一段時(shí)間內(nèi)，社會(huì)融資增量的大多數(shù)還是會(huì)通過銀行等渠道流向企業(yè)。從上市公司數(shù)量來看，近兩年來的滬深股市IPO數(shù)量分別為203家和396家。相比同期美國三大交易所的356和756家，從單個(gè)交易所的服務(wù)數(shù)量來看已經(jīng)差距不大。按照萬得資訊數(shù)據(jù)，2018-2020年A股股權(quán)融資額合計(jì)分別為12109、15413、16676億元人民幣，IPO融資合計(jì)分別為1378、2532、4700億元人民幣。同期美股三大交易所合計(jì)的股權(quán)融資額分別約為5760、5229、13696億元人民幣，IPO融資合計(jì)分別約為4096、3904、9933億元人民幣。從交易所股權(quán)融資來看，目前A股的融資量已經(jīng)比較接近美股。如果再算上在美國、香港上市的中資企業(yè)，兩國企業(yè)的股權(quán)融資差距將進(jìn)一步縮小。當(dāng)前，仍然要把好融資質(zhì)量的關(guān)口。

    直接融資也要發(fā)揮關(guān)鍵少數(shù)的市場引導(dǎo)作用。目前國有及規(guī)模以上非國有企業(yè)數(shù)量為37萬余家，而上市公司總數(shù)不過4100余家，新三板掛牌企業(yè)也不到8000家。處于融資體系頂端的上市公司應(yīng)當(dāng)起到關(guān)鍵性的主導(dǎo)作用。如果從市值角度排名，美國股市居領(lǐng)先地位的大公司多是蘋果、微軟、谷歌等高科技企業(yè)，但是從盈利能力排名，占據(jù)絕對優(yōu)勢的依然是能源、銀行、零售等傳統(tǒng)藍(lán)籌企業(yè)。近年來無論是中國還是美國，場內(nèi)的科技板塊已經(jīng)呈現(xiàn)出某種風(fēng)投化的趨勢，這無疑是值得鼓勵(lì)和肯定的方向。但是如果整個(gè)資本市場甚至整個(gè)金融市場都出現(xiàn)風(fēng)投化趨勢的話，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速增長是否能與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)，顯然還要做更周全的考慮。

    至于如何提高融資質(zhì)量，是進(jìn)一步完善對融資項(xiàng)目的事前審核、事中監(jiān)督和事后問責(zé)，還是努力強(qiáng)化社會(huì)信用擔(dān)保機(jī)制，抑或是全面提高信息公開披露的水平與質(zhì)量？在筆者看來，顯然以上都是可選辦法。從某種意義上說，提高直接融資質(zhì)量的過程，也就是提高直接融資比重的過程。

    （作者系銀河證券研究院戰(zhàn)略研究員）

（編輯 白寶玉）