龐溟經濟學博士華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師

    美國聯邦儲備委員會在6月聯邦公開市場委員會會議后，如市場預期地將基準利率維持在0-0.25%區間不變，重申“直到勞動力市場狀況達到與委員會對充分就業的評估相符的水平，通脹已升至2%并有望在一段時間內適度超過2%”。

    鷹派立場的背后是美聯儲對經濟復蘇的信心增強和對通脹的容忍度提高。在本次議息會議上，美聯儲上修通脹預期和經濟增長預期，預計2021年、2022年和2023年美國GDP將分別增長7%、3.3%和2.4%，分別比3月時的預期值提高0.5個百分點、維持不變和提高0.2個百分點。與此同時，美聯儲大幅上調2021年的個人消費支出（PCE）物價指數同比增長預期與核心PCE物價指數同比增長預期至3.4%和3.0%，分別比今年3月時的預期值高出1個百分點和0.8個百分點。

    本次議息會議已經開始討論縮減購債規模。鮑威爾并未明確指出縮減購債規模的時間表和步伐，但承諾會對市場開展前瞻性指引，盡可能避免市場出現過度反應，并表示明年經濟仍具有增長潛力，但財政上明年對經濟的支持力度將弱于今年。

    我們認為：美國最新的各項宏觀經濟數據顯示，其失業率改善的進度慢于市場預期，最近幾周已經有不少美聯儲官員暗示可能會調低經濟達到最大就業所要求的就業人數增幅標準；供需缺口尚未彌合并造成通脹壓力持續提升，房價的快速上漲和汽車價格走強同樣推動了通脹上行；近期美國疫苗接種速度也從高峰期日均接種量300萬劑次下降為約120萬劑次，未接種人群的低接種意愿有可能會延遲美國重啟經濟的進度，經濟繼續強勁復蘇但勢頭有所放緩。

    根據紐約聯儲對市場參與者的定期調查，目前市場預期美聯儲將在首次開始縮減資產購買規模后三個季度內將資產購買規模縮減至0，并在之后的三個季度內開始首次上調聯邦基金利率目標區間。我們維持此前的預測：

    一是年內美國通脹水平有可能繼續上行，高點可能出現在今年三季度至四季度，未來有望出現回落。我們預計2021年和2022年的CPI同比增長分別為3.8%和2.1%，PCE物價指數同比增長分別為3.2%和1.9%，核心PCE物價指數同比增長分別為2.9%和2.1%。

    二是美聯儲可能在未來數次會議中開啟溝通窗口，在第四季度議息會議中正式公告削減資產購買規模，并在2022年開始逐步削減量化寬松規模。美聯儲貨幣政策調整對經濟和市場沖擊的最主要因素是超預期的“縮減恐慌”，在充分溝通和預期建設后的正式啟動縮減資產購買規模帶來的影響相對較小。因此，短期更要關注預期變化對市場走向的影響以及市場出現波動的可能性。

    三是從開始縮減資產購買規模到啟動加息之間的歷時可能短于2013年至2014年美聯儲退出第三輪大規模資產購買的九個月縮減用時。我們認為美聯儲有可能從2022年開始以月均100億美元至150億美元的規模縮減資產購買規模。

    四是如果經濟復蘇步伐和力度符合預期，美聯儲有可能不早于2023年開始考慮加息。

    五是近期美國通脹預期下行、宏觀經濟數據不如預期、金融系統流動性過剩、國債發行需求強勁、基建法案在國會受阻等諸多因素，共同帶動近期美債利率下行。但中期來看美債利率有望繼續上行并有可能到達2%的高點，其后可能下降。

    歷史數據表明，當美聯儲開始縮減資產購買規模時，美元指數在大多數情況下持續走強。在量化寬松政策退出的過程中，購債規模的減少有可能使美債承壓，但美債實際價值仍由美元和美債的相對變化所決定。

    后續建議觀察美聯儲和其他主要經濟體央行退出寬松政策的表態與啟動時間點，如果美聯儲具有退出寬松的時間差，美債利率和美元指數有望獲得支持。與大宗商品市場表現更為相關的是隱含收益率，而非聯邦基金利率；在大宗商品中，原油價格表現強勁，而金價表現略為遜色。

    我們預期在此次議息會議后，通貨再膨脹和高利率的美股市場主題將得到進一步的支持。對股票市場來說，美聯儲貨幣政策不確定性的上升和加息預期有可能會給美股科技龍頭和高估值、流動性驅動的板塊帶來壓力和放大波動性，資金配置從成長股切換至價值股和周期股，從新興市場切換至發達市場。

    我們認為，市場已經預判和反映了縮減因素，2013年的系統性、傳染性、大規模“縮減恐慌”對新興經濟體總體來說大概率不會重現，美聯儲貨幣政策正常化對新興經濟體的溢出效應具有差異性。美聯儲貨幣政策正常化對我國貨幣政策整體來說影響不大，但也有可能存在開放條件下跨境資本流動等方面的風險和不確定性。