聶無逸

    SPAC（Special Purpose Acquisition Company的簡稱）即“特殊目的收購公司”，也被稱作“空白支票公司”。作為一項快捷、高效、低成本的創新融資模式，SPAC主要包括以下四個階段：（1）機構發起成立；（2）IPO募資；（3）非上市公司并購；（4）投資退出。簡單來說，SPAC的運作是融IPO、認股權證、反向收購、PE管理等多種工具于一體的金融創新。

    SPAC不是曇花一現

    SPAC在美國首現于1993年，去年以來才大行其道。2020年，SPAC在美融資規模首次超過傳統IPO。截至今年6月30日，2021年美股SPAC上市數量為360家，占美股IPO總數的70%；SPAC融資金額為1106.77億美元，占美股IPO總額的59%。截至目前已有286家發起人向SEC遞交SPAC上市申請。基于現金公司上市、股票+認股權證等特殊制度安排，SPAC爆發不可避免引來全球關注和激烈爭議。

    展望未來，爆紅的SPAC不是曇花一現的泡沫，也不會迅速改變資本市場融資格局。SPAC是特定市場環境下被急劇放大的金融創新工具。隨著時間和地域的改變，未來SPAC的具體形態、規模和運作規則還會發生變化。SPAC應該不會直接引入境內市場，但其運作的創新架構和核心元素會被國內業界高度重視和借鑒，并在跨境投行和跨境資管業務中率先運用。

    SPAC的啟示：創新無禁區，監管無盲點

    首先，發展直接融資需要高度重視金融創新。新時代中國資本市場改革沒有終點。在市場化、法治化、國際化的頂層設計確立之后，基礎性制度的需要根據改革開放的總體布局特別是實體經濟發展的需求，予以持之以恒的優化和完善。考慮到我國法律體系的特點，監管機構不僅要尊重市場主體的首創精神并賦予必要的自主空間，更要積極實施從上到下的制度創新和探索，主動學習國外的先進經驗，以開放促改革。

    從SPAC來看，一種全新的融資模式迅速受到青睞并成為市場主角，必然有其內在原因。疫情以后美國等主要國家利率下降，流動性泛濫，大量市場資金通過SPAC從二級涌入一級，拼命追逐未上市科技成長企業。資本狂熱的背后是價值理性，經過機構間的反復博弈，投資終究還是會流向該去的領域。對于國內投資者來說，一家沒有任何實際業務的現金公司公開上市可謂匪夷所思，但我們千方百計所希望的恰恰就是要通過降低IPO政策門檻、盡可能地拓寬資本市場向實體經濟的融資渠道。

    其次，發展直接融資要正確認識市場泡沫。無論是股權市場還是公開市場，泡沫的起落本質上是資產價格從混沌走向均衡的自我發現過程。回顧以往，歷史上瘋狂喧囂的股市泡沫，無一例外都是與技術變革和經濟轉型相伴而生。以美國為例，譬如21世紀前十年后工業化時代轉型與2008年全球金融危機，20世紀末互聯網經濟的崛起與納斯達克科技股泡沫，20世紀初工業化、電氣化革命與之后的股市暴漲和全球大蕭條等等。總結歷史教訓，我們除了要優化制度安排，減少和熨平泡沫帶來的市場波動，更重要的是要把握好泡沫背后的實體經濟轉型的重大機遇。

    毋庸置疑，近來SPAC的盛行背后帶有明顯泡沫化傾向，但并非不可控。市場的諸多爭議，特別是監管者對認股權證的會計限制已經對SPAC起到了控制和警示的作用。4月份以來，SPAC新增數量明顯下降。今天的SPAC縱然是一時熱潮，但其體現的市場價值不會就此消退，譬如在疫情爆發時一級市場對流動性的吸納，公開市場對PE投資和新技術企業的支持，SPAC規則對發起人的激勵和約束機制，以及對投資細節的種種設計，而這一切都是由SPAC商業合約來規范和主導。

    第三，對SPAC的監管模式值得持續關注和研究。盡管SPAC引入多種金融創新工具，相關協議的達成與維護主要依靠市場主體的自治，政府監管程序并未因此變得更加復雜。對比剛剛步入注冊制的國內證券業來說，實行注冊制監管部門到底是審還是不審，至今依然是讓許多人頗感糾結的問題。筆者認為，中美上市審核模式的差異源自法律環境是否完善、市場主體是否成熟，以及制度安排是否合理。

    SPAC的一大特色就是上市效率更高，市場入口寬松，令人印象深刻。高效、便捷的IPO形式審核的背后是強大的社會信用體系，以及組織嚴密、代價高昂的司法體制，讓企圖以身試法者望而生畏。譬如美國安然公司因造假遭集體訴訟，賠償投資者超120億美元，董事長判刑24年。美國世界通信公司因財務造假，不僅要賠償投資者62億美元，公司主要負責人判刑25年。若非如此嚴格的司法追責，類似SPAC的入口放松無疑就是開門揖盜。當前國內注冊制為什么要繼續完善事前審核，筆者認為根本原因在于長期以來我國的社會信用體系不夠完善，法治建設基礎還比較薄弱。多年以來國內對內幕交易、操縱價格、虛假信披等證券犯罪行為監督體系還不夠健全，司法處置力度還不夠嚴厲，沒有形成強大的社會監督體系，對各類金融犯罪缺乏足夠的威懾。再譬如，2019年中國的執業律師總人數為47萬人，同期美國的執業律師總人數為135萬人，中國律師人數僅為美國的1/3。相比之下，美國社會成熟完善的司法體系和法治意識對證券市場的不法行為形成明顯的遏制。當前我國市場化法治化建設還在持續完善過程中，發展注冊制靠的不是一時的決心和勇氣，而是需要扎扎實實的制度建設。現階段的注冊制還避免不了對IPO、借殼上市、再融資等行為實施比較嚴格的審核。如果將社會成本納入進去的話，過去我們對IPO的審核和監督不是過分嚴厲，而是失之寬松。倘若今后國內社會信用和法治環境日益完善，合規守法成為廣大市場主體的自覺意識，IPO的審核勢必也會變得更為簡單，金融創新的環境也會變得更為寬松通暢。

    各類優秀投資機構的廣泛參與是包括SPAC在內的各類金融創新的市場基礎。在筆者看來，假如在境內實施SPAC制度，首當其沖的是必須有一大批讓投資者信賴、讓監管者放心、能力和操守出眾的投資機構。SPAC能夠以空殼公司身份上市融資的內在邏輯，是市場投資者信任SPAC的發起人和管理層（投資機構），愿意追隨它們一起投資。目前活躍在美國SPAC領域的著名機構有黑石、阿波羅、KKR、高盛、摩根、軟銀等知名PE和投行機構，以及美國投資界名流。通常情況下，公開市場的散戶不可能有機會參與這些PE機構的投資合作。作為SPAC發起人，這些機構和大佬可按約定以象征性對價（例如2.5萬美元）認購SPAC上市時20%左右的創始股份；在合并交易完成后，上述股份可轉換為普通股，鎖定期結束后即可賣出，從而獲得超額回報。疫情之后，美國散戶擁有大量的閑置資金，二級市場科技股價格居高不下，股權投資的內在價值得到充分凸顯。發起人和管理機構通過設立SPAC，左手抓住股權投資的市場機會，右手抓住散戶資金的投資需求，通過先上市再并購從而實現超額收益。目前，國內的投資機構發展有了很大進步，但無論是規模數量，還是口碑和能力，與美國同行相比還存在較大差距。近年來試水SPAC的國內PE機構多是其中的佼佼者，但為數極少。

    成熟的市場機制與完善的合約安排是SPAC興起的重要前提。SPAC是綜合各種金融工具基礎上的制度創新。從某種意義來說，SPAC就好比PE管理人在公開市場募集LP資金，然后GP與LP就限期完成收購實施包括認股權證在內的對賭，并采用信托賬戶管理的方式確保投資者的資金安全。正是由于SPAC的獨特設計（前期的空殼上市與后續的并購要求等），至少到目前為止并未引發嚴重的信用危機和風險事件。在關鍵節點上，機構與散戶都有比較充分的投資選擇權和監督權。反觀國內，如果要發展類似SPAC制度，資本市場基礎性制度建設還需努力完善。SPAC涉及的PE、信托、認股權證等金融工具，在國內推行過程中積累了許多經驗和教訓。譬如PE行業歷經前些年的野蠻生長，目前還在持續規范過程中。

    截至2021年5月，在基金業協會備案的PE數量接近1.5萬家，但是質量參差不齊。由于廣大投資者對PE等金融創新運作缺乏足夠認識，近年來引發的社會風險事件不斷發生。譬如信托制度，目前從立法到執法、從概念到實操都存在許多爭議，風險隔離的基礎功能尚未得到切實維護，完善信托制度任重而道遠。認股權證1992年就首次引入國內，因過度炒作而被迫終結止。2005以后因為股權分置改革再度活躍了幾年，之后又草草結束。九層之臺，起于累土。當前資本市場發展的基礎尚不堅實，貿然發展SPAC顯然只會導致市場失序。

    面對SPAC：我們應該做什么

    目前，SPAC不僅在美國如火如荼，在英國、加拿大、意大利、荷蘭等國均已實行。日本、新加坡正在積極籌劃引入SPAC模式，中國香港正在積極研究過程中。近年來國內PE如中信資本、春華資本以及紅籌企業均有參與境外SPAC的運作。面對SPAC的熱潮，我們應該做什么？

    首先，SPAC的爆發充分顯示出社會資本對科技企業的追逐已經從公開市場擴展到股權市場。特別是在大數據、人工智能、高端制造為代表的新一輪科技革命爆發的前夜，資本嗅覺和模式創新已經讓交易所內外的資本相互融合，彼此聯系更加緊密，對科技發展的支持更為急切和充分。有鑒于此，我們要從SPAC的泡沫中冷靜辨明方向感和緊迫感，努力提高對科技產業的支持力度，重點加強對初創期和成長期高科技企業的資本扶持。

    其次，在建設多層次資本市場的基礎上，要努力采取多種方式加強交易所和股權市場之間的銜接與融合。在此過程中，要積極發揮機構投資者的主體力量，在制度安排上適當予以松綁。比如放寬券商私募子公司自有資金投資比例限制，根據投資業務實際需要設立二級管理機構，鼓勵各類PE機構在控制風險的前提下按照市場規律穩步發展業務。二級市場的發展離不開機構投資者，一級市場的發展更離不開機構投資者。2000年，為了積極發展和活躍交易市場，中國證監會提出要超常規、創造性地發展和培養機構投資者。20年來公開市場已經逐步從散戶為主導轉向機構為主導。建議積極借鑒過去的成功經驗，在穩步提高二級市場機構比重的同時，積極培育視野寬闊、能力出眾的PE/VC機構。特別是通過創新市場機制，讓優秀的投資機構自身快速發展壯大，更好地服務實體經濟特別是高新科技產業。

    第三，要抓住SPAC融資機遇，積極推動中概股的海外融資，充分發揮中國香港資本市場的示范性作用。要及時跟蹤國外SPAC的最新發展和變化，認真總結其制度運行的經驗和教訓，特別是要關注其對廣大散戶投資者的保護機制，與此同時結合國內實際情況，及時優化上市制度安排，不斷提高國內資本市場的運作效率和發展水平。（作者系銀河證券戰略研究員、博士）

（編輯 崔漫 喬川川）