近十年，我國經濟從高速增長步入新常態發展階段，人民銀行積極完善貨幣政策框架，更好滿足改革和轉型的需要。本文討論我國貨幣政策調控的主要新特征，并分析其對債券市場的影響。

    我國從外匯占款被動投放流動性轉向央行創新貨幣政策工具投放，央行投放基礎貨幣的自主權擴大。2001年中國加入世貿組織后，持續雙順差加速外匯儲備積累，2004年-2011年外匯占款被動投放的流動性占比長期處于高位，央行通過連續提高準備金率、存貸款利率和發行央票等方式被動回收流動性，投放流動性的自主空間不大。2014年以來，隨著中國國際收支漸趨平衡，外匯占款系統性減少，央行通過創設SLO、SLF、MLF和PSL等創新工具完善流動性供給。

    金融危機后，央行積極引入宏觀審慎管理，完善多目標制的貨幣政策框架。2008年前，中國經濟多呈現走熱容易、走冷不易的不對稱特征，貨幣政策始終把維護價格基本穩定作為核心目標；2009年后各國著手探索宏觀審慎框架，我國央行2011年引入差別準備金動態調整機制，2015年升級為宏觀審慎評估體系（MPA）；2021年底，央行發布《宏觀審慎政策指引》，進一步確定貨幣政策-宏觀審慎的雙支柱框架，重點監測廣義信貸、資產價格和宏觀杠桿率等指標，更有效地防范金融系統性風險。

    央行持續推進利率市場化改革，基本形成“政策利率—貨幣市場利率—債券市場利率—銀行貸款利率”的利率傳導機制。我國央行通過7天期公開市場操作利率進行短期政策利率調節，以常備借貸便利（SLF）利率為上限，以超額存款準備金利率為下限建立利率走廊，使銀行間市場存款類機構短期回購加權利率基本圍繞央行短期政策利率中樞運行，每月月中開展1年期MLF操作，市場形成“MLF利率—LPR—貸款利率”的中長期利率傳導機制。

    基于中國貨幣政策新特征，個人認為對債市的影響主要體現在：

    1、央行進行貨幣政策量價操作的節奏和力度更精準，降準和降息越來越注重預調和微調

    我國廣義貨幣量規模顯著增長，降準成為補充流動性缺口的常見工具，近幾年的降準頻率提高，但單次調整力度減弱。MLF-LPR-貸款利率的傳導機制下，MLF利率的調整起到全局性的降息效果，MLF和LPR的單次調整以謹慎微調為主。投資者可關注市場流動性缺口變化來研究降準時機；而降準疊加降息釋放更強的寬貨幣、寬信用信號，實施成效對債市影響更大。

    2、央行更有條件“以我為主”，積極保持流動性合理充裕，債市波動率降低，需關注打破低波動的潛在影響因素

    近幾年創新型貨幣政策工具成為央行投放貨幣的主要渠道，央行調節貨幣量價的靈活性提高，加強跨周期操作提高政策的前瞻性，每日進行公開市場操作、中高頻次和低規模的操作量使投放更為精準；市場化利率傳導機制形成和利率走廊的建立，使債券市場利率中樞對政策利率偏離度收斂。近兩年貨幣政策步入正常化執行周期，大開大合減少，政策利率波動較前期收窄。

    梳理歷史上利率振幅波動較大的幾個影響因素：經濟基本面超預期、海外市場外部沖擊、貨幣政策制度重大變革等，國內貨幣政策的獨立性受制于金融政策目標的“不可能三角”定律，今年需重點關注國內寬信用成效和美國加息節奏的外生性影響。

    3、貨幣政策-宏觀審慎的雙支柱框架下，央行貨幣政策操作更具相機抉擇的靈活性，關注重大系統性風險事件沖擊

    對比美聯儲的市場溝通機制、積極進行市場預期管理的操作效果，國內投資者有時候對央行的態度處于猜測狀態，市場預期管理有進一步的完善空間。我國貨幣政策-宏觀審慎雙支柱框架的重要性提升，相機抉擇有效提高貨幣政策的靈活性，降低市場對重大政策的一致預期，有助于調控金融周期，防范系統性金融風險。以2019年包商銀行事件和2021年下半年恒大危機后的市場調控為例，央行連續降準降息的靈活應對，債券市場利率跟隨下行，有效化解系統性風險。（作者：博時基金曹芮）

    （CIS）