蘇向杲

    近期，長期國債收益率走勢備受市場關(guān)注。

    各類機構(gòu)關(guān)注長期國債收益率有兩大原因。一是今年上半年多個長期國債品種二級市場價格持續(xù)走高（收益率下行），為公募基金、銀行理財、險資等機構(gòu)帶來了豐厚的收益，機構(gòu)投資者很關(guān)注債市下半年走勢。二是今年以來中國人民銀行針對長期國債收益率接連發(fā)聲。例如，4月份以來多次提示長期債券投資的利率風(fēng)險；7月1日明確表示將“面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作”。

    監(jiān)管部門頻頻“出手”，對部分非理性加倉長期國債的機構(gòu)投資者起到良好的引導(dǎo)效果，有利于維護債券市場穩(wěn)健運行。中債收益率曲線顯示，中國人民銀行在7月1日表態(tài)后，當(dāng)日10年期國債收益率應(yīng)聲大幅上漲，7月2日至4日則互有漲跌。

    筆者認為，未來各類金融機構(gòu)應(yīng)充分理解監(jiān)管導(dǎo)向背后的深意，堅持審慎理性的投資理念，防范相關(guān)風(fēng)險。無論是從中長期宏觀經(jīng)濟走勢層面來看，還是從金融機構(gòu)自身發(fā)展層面來看，金融機構(gòu)均應(yīng)理性投資長期國債。

    一方面，我國經(jīng)濟基本面持續(xù)向好，長期國債收益率持續(xù)下行缺乏支撐。通常而言，長期國債收益率主要反映長期經(jīng)濟增長和通脹的預(yù)期。當(dāng)前，我國經(jīng)濟回升向好、長期向好的基本面沒有改變，經(jīng)濟基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢多、韌性強、潛能大，未來較長時期仍將保持合理增速。今年一季度，我國經(jīng)濟實現(xiàn)了5.3%的較高增速，二季度以來，投資、出口等經(jīng)濟指標(biāo)還在改善中。中國人民銀行近期也提到，下一階段將把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強政策協(xié)調(diào)配合，保持物價在合理水平。

    由此來看，長期國債收益率總體將運行在與長期經(jīng)濟增長預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)，長期國債收益率與長期經(jīng)濟增長預(yù)期的背離是階段性、暫時性的。基于此，部分金融機構(gòu)通過加杠桿、拉長久期等方式持續(xù)增配長期國債，顯然存在一定的利率風(fēng)險。

    另一方面，盲目配置長期國債不利于金融機構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配。對交易型金融機構(gòu)而言，在二級市場買入長期國債的主要目的是賺取交易差價。今年以來在長期國債價格上漲的趨勢下，不少公募基金、銀行理財?shù)葯C構(gòu)確實收獲了良好的投資收益。但長期國債的二級市場價格不可能持續(xù)單邊上漲，一旦走勢逆轉(zhuǎn)，買在“高點”的交易型金融機構(gòu)將面臨投資收益率驟降、客戶流失、流動性管理難度加大等一系列問題。實際上，在此前幾次大的債市回調(diào)中，部分銀行理財機構(gòu)和公募基金均出現(xiàn)過“踩踏式”拋售債券的情形，并引發(fā)了“贖回潮”，為這些機構(gòu)的資產(chǎn)管理、客戶管理、品牌聲譽帶來不小壓力。

    對配置型金融機構(gòu)而言，買入長期國債后將長期持有，如險資機構(gòu)、部分商業(yè)銀行等。對這類機構(gòu)而言，在收益率持續(xù)下行的背景下大幅買入長期國債，面臨的主要風(fēng)險是投資收益難以覆蓋負債成本。中國人民銀行有關(guān)部門負責(zé)人近期也表示，對于銀行、保險等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過低的長久期債券資產(chǎn)上，若遇到負債端成本顯著上升，會面臨收不抵支的被動局面。

    總之，金融機構(gòu)在投資長期國債時，宜綜合考量監(jiān)管導(dǎo)向、市場趨勢、自身資產(chǎn)負債匹配度、流動性管理壓力等多個維度，未雨綢繆，理性投資。這既有利于機構(gòu)自身穩(wěn)健經(jīng)營，也能維護債券市場的平穩(wěn)運行。