■蘇向杲

    近期，債市走勢(shì)持續(xù)牽動(dòng)著金融機(jī)構(gòu)的神經(jīng)。自12月2日10年期國(guó)債收益率歷史性跌破2%以后，備受市場(chǎng)關(guān)注的多個(gè)券種收益率出現(xiàn)持續(xù)下行。截至12月24日記者發(fā)稿，10年期國(guó)債收益率為1.7275%。

    尤為引人注意的是，近期長(zhǎng)期國(guó)債等券種收益率有加速下行的跡象，據(jù)筆者梳理，從12月2日到12月20日期間的15個(gè)交易日，10年期國(guó)債收益率就快速下行了31.9個(gè)基點(diǎn)。這顯示出近期金融機(jī)構(gòu)仍在加速買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債等券種，“搶跑”買(mǎi)券的熱情依然高漲。

    自10年期國(guó)債收益率跌破2%的關(guān)口以后，《證券日?qǐng)?bào)》曾刊文提醒金融機(jī)構(gòu)理性投資債券。當(dāng)前，債市又出現(xiàn)了一些新變化，筆者認(rèn)為，有必要再次提示金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)債券投資的穩(wěn)健性，主要原因有三方面。

    其一，監(jiān)管舉措“升級(jí)”，金融機(jī)構(gòu)不可忽視監(jiān)管導(dǎo)向。

    為了防范債市可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，今年上半年，央行曾多次提醒金融機(jī)構(gòu)關(guān)注長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)；7月1日，央行宣布開(kāi)展國(guó)債借入操作，以平衡債市供求，校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積；8月份，部分中小金融機(jī)構(gòu)因出借賬戶和利益輸送等國(guó)債交易違規(guī)行為被查處；12月18日，央行約談了本輪債市行情中部分交易激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)，并提出了一些要求。

    此后的4個(gè)交易日，10年期國(guó)債等券種的收益率下行速度有趨緩跡象。如果后續(xù)一些金融機(jī)構(gòu)無(wú)視監(jiān)管導(dǎo)向，繼續(xù)激進(jìn)交易，監(jiān)管部門(mén)有可能出于防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮，采取更進(jìn)一步的監(jiān)管舉措，這勢(shì)必會(huì)對(duì)債市走勢(shì)形成重要影響。因此，金融機(jī)構(gòu)需要密切關(guān)注監(jiān)管導(dǎo)向，提升債券投資的穩(wěn)健性。

    其二，部分券種與政策利率利差持續(xù)縮窄，金融機(jī)構(gòu)須關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)。

    當(dāng)前，10年期國(guó)債收益率與政策利率（公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率，目前為1.50%）的利差已接近20個(gè)基點(diǎn)。這顯示出，長(zhǎng)期國(guó)債等券種利率短期內(nèi)進(jìn)一步下行的空間有限，除非政策利率短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度下行。那么，政策利率短期內(nèi)會(huì)大幅度下行嗎？

    中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息”。其中，“適度寬松”的貨幣政策信號(hào)是金融機(jī)構(gòu)“搶券”的一大主要原因，但“適時(shí)降準(zhǔn)降息”中的“適時(shí)”到底是何時(shí)，降息幅度又是多少，都需要監(jiān)管部門(mén)綜合考慮經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性、各類市場(chǎng)利率走勢(shì)等多重因素后動(dòng)態(tài)確定。而部分金融機(jī)構(gòu)過(guò)早地將降息預(yù)期“打滿”，并在債市激進(jìn)交易，一旦政策利率變化幅度及方向不及市場(chǎng)預(yù)期，勢(shì)必會(huì)面臨一定的利率風(fēng)險(xiǎn)。央行在約談部分交易激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)時(shí)也明確要求，要密切關(guān)注自身利率風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)狀況。

    其三，債市連續(xù)上漲后，金融機(jī)構(gòu)需關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    今年以來(lái)，隨著債市上漲，底層資產(chǎn)投向債市的銀行理財(cái)、公募基金等產(chǎn)品普遍收獲了不錯(cuò)的收益率。比如，年內(nèi)不少債基收益率已經(jīng)超過(guò)20%。債市持續(xù)上漲也形成了一種正向循環(huán)：債市大漲—理財(cái)收益率上漲—投資者大量申購(gòu)—金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)發(fā)行理財(cái)—債市繼續(xù)走高。

    而一旦股市大漲（對(duì)債市有虹吸效應(yīng)）或債市下跌，正向循環(huán)可能會(huì)迅速變成負(fù)向循環(huán)，這種情況在資管新規(guī)后已多次出現(xiàn)。如2022年債市下跌引發(fā)了銀行理財(cái)大面積破凈，投資者大量贖回導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)“踩踏式”賣(mài)出債券，給金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理帶來(lái)了很大壓力。因此，債市持續(xù)走牛后，金融機(jī)構(gòu)要格外關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    總之，債市有漲就有跌，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，無(wú)論從監(jiān)管導(dǎo)向角度來(lái)看，還是自身防風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，都應(yīng)該增強(qiáng)債券投資的穩(wěn)健性。