■蘇向杲

    近日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于加強銀行間債券市場承銷報價自律管理的通知》（以下簡稱《通知》，市場亦稱“銀行間債券市場承銷新規(guī)”），旨在強化銀行間債券市場承銷報價自律管理，促進銀行間債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

    銀行間債券市場是我國債券市場的重要組成部分。央行披露的數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月末，債券市場托管余額達188.5萬億元，其中，銀行間市場托管余額占比高達88.4%，交易所市場托管余額占比為11.6%。

    筆者認為，結(jié)合銀行間債券市場承銷現(xiàn)狀來看，《通知》的發(fā)布十分及時，將對債券市場、承銷機構(gòu)及實體經(jīng)濟帶來三大變化。

    一是終結(jié)債券市場“價格戰(zhàn)”亂象，推動定價機制回歸市場化。

    今年6月份以來，部分承銷機構(gòu)低價承銷、包銷債券的現(xiàn)象引發(fā)廣泛討論。例如，近期6家機構(gòu)承銷某城商行350億元二級資本債的合計服務(wù)費僅63448元，平均每家機構(gòu)服務(wù)費1萬元出頭，平均承銷費率0.02?，其中有2家中標價低至700元。市場人士質(zhì)疑，這一承銷費率已低于成本線。

    從債券市場運行規(guī)律來看，一方面，超低承銷費可能導致商業(yè)銀行、券商等機構(gòu)壓縮必要投入，對盡職調(diào)查、合規(guī)審查等環(huán)節(jié)敷衍了事，從而增加債市的違約風險；另一方面，低價競爭下，承銷商可能忽視發(fā)行主體的潛在風險，導致投資者利益受損，不利于債市投融資平衡。鑒于此，《通知》明確要求“承銷機構(gòu)不得以低于成本的承銷費率報價參與債券項目競標”，此舉有利于推動債券市場承銷費用定價機制回歸市場化，促進債市良性發(fā)展。

    二是推動承銷機構(gòu)重構(gòu)盈利模式，促進長期穩(wěn)健發(fā)展。

    一些債券承銷費率已“無利可圖”，為何仍有機構(gòu)踴躍參與？這背后有多重深層次原因：一方面，部分承銷機構(gòu)為爭奪市場排名和話語權(quán)，試圖通過低價策略快速擴大承銷規(guī)模；另一方面，部分銀行機構(gòu)雖犧牲承銷利潤，但希望通過增加存款、貸款等綜合業(yè)務(wù)收益彌補虧損。此外，銀行間市場主承銷商競爭激烈，優(yōu)質(zhì)項目稀缺，形成“僧多粥少”局面，部分中小機構(gòu)的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)過度依賴債券承銷，被迫參與低價競爭以維持生存。

    盡管機構(gòu)低價承銷債券存在客觀原因，但“價格戰(zhàn)”會帶來諸多負面影響：低價競爭迫使機構(gòu)聚焦基礎(chǔ)承銷業(yè)務(wù)，無力投入創(chuàng)新領(lǐng)域，削弱長期發(fā)展活力；承銷費跌破成本線也可能導致機構(gòu)通過其他高風險業(yè)務(wù)彌補虧損，加劇經(jīng)營風險。針對此類情況，《通知》要求主承銷商強化承銷報價內(nèi)部管理、合理測算承銷成本等，有助于推動承銷機構(gòu)重構(gòu)盈利模式，實現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展。

    三是拓寬實體經(jīng)濟融資渠道，引導資金流向薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域。

    從市場運行機制來看，合理的承銷收益能夠吸引更多專業(yè)機構(gòu)積極參與債券發(fā)行服務(wù)，形成多元化、多層次的承銷服務(wù)體系，從而有效拓寬實體經(jīng)濟的融資渠道?！锻ㄖ吠ㄟ^規(guī)范承銷報價行為，推動費率水平回歸合理區(qū)間，將產(chǎn)生三重積極效應(yīng)：其一，提升承銷機構(gòu)服務(wù)中小微企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)等主體的積極性；其二，引導金融資源流向經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域；其三，增強市場定價透明度，降低因惡性競爭導致的信息失真風險，從而提升投資者決策質(zhì)量，穩(wěn)定市場信心。

    總之，銀行間債券市場承銷新規(guī)的出臺恰似一場及時雨，滌蕩了“價格戰(zhàn)”的浮躁，讓市場回歸理性與價值的本質(zhì)。當承銷機構(gòu)從規(guī)模競賽轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)深耕，當定價機制從低價內(nèi)卷升級為質(zhì)價匹配，銀行間債券市場必將在服務(wù)實體經(jīng)濟的過程中煥發(fā)新的生命力。