今年以來，多家IPO公司招股說明書顯示，其上市發行價顯著低于此前PE機構的入股價，甚至個別次新股的市價一度跌破PE入場價，一二級市場估值倒掛現象由此得到清晰的呈現。這考驗著投資機構更早挖掘優質項目的能力，也在倒逼PE/VC行業調整和洗牌。

    “面粉貴過面包”頻現

    由于前幾年大量資金涌入一級市場，造成了錢多項目少的供求格局，導致不少項目估值虛高，甚至與二級市場估值發生倒掛，“面粉貴過面包”的現象頻頻出現。

    以5月23日上市的欣銳科技為例，其發行價11.65元，6月6日收盤價43.53元。在經歷了11個漲停后，最新股價才剛剛接近其IPO前最后一輪融資的價格。欣銳科技招股說明書顯示，2016年9月，欣銳科技IPO前最后一次增資，8家機構投資者合計以2.5億元認購新增股份588.2352萬股，每股發行價格為42.50元，增資后公司整體估值36.5億元。2016年12月，欣銳科技還完成了一次股權轉讓，股東吳壬華將所持1%的股份，以4000萬元的價格轉讓給紫金港資本。招股書中說明，轉讓方和受讓方參考公司最近一次增資的價格，協商確定公司整體估值40億元，每股轉讓價格46.58元。

    在IPO發行市盈率不高于23倍的隱形紅線下，新股發行價低于上市前PE機構入股價的現象已經不再鮮見。今年以來，宏川智慧、文燦股份等多家新上市企業都出現了上述情況，不過多數公司在上市之后均能收獲幾個漲停，目前市場價也多能突破PE的入股價。不過，近來次新股跌破PE入場價的案例亦開始出現。

    華夏航空5月30日曾跌至30.40元，與當年PE機構的投資價格相比出現倒掛，彼時投資機構進場價為33.75元/股。其招股說明書顯示，2016年5-6月期間進行過股權轉讓，新增8名股東，其中5家為投資機構，3名為自然人投資者。參考當時投資市場平均市盈率水平，以2015年凈利潤為依據，按約10倍市盈率協商確定對華夏航空的估值為27億元，確定交易價格為33.75元/股。近幾個交易日，華夏航空的股價有所反彈，6月6日收于34.49元/股，但顯然，如若股價繼續波動，此前入股的投資機構和個人將繼續陷入“浮虧”。

    估值倒掛日趨普遍

    事實上，一二級市場估值倒掛的現象已經在一段時間內普遍存在，只不過近期一些IPO公司的表現將PE機構，尤其是高價突擊入股的Pre-IPO，所面臨的尷尬境地更為清晰地暴露出來。

    財匯金融大數據終端顯示，從今年次新股的表現來看，截至6月5日，今年以來共有54只新股上市，除去尚未開板的，已經開板的公司平均漲停天數在8天左右。一些公司如今創集團、華寶股份等上市以來的漲幅甚至已低于20%。如果說A股市場還僅僅是新股回報率縮水的話，那么在美股和港股市場則直接是破發。在港股市場，作為新經濟代表的眾安在線、易鑫集團（3.84+2.67%）、閱文集團（78.10+2.43%）、雷蛇（2.25+1.35%），上市后股價不盡如人意，紛紛破發。

    對此，泰合資本創始合伙人郭如意表示，二級市場標價在迅速縮水。如果在一級市場中以較高價格投進去，上市后可能變成“見光死”。自2018年一季度開始，A股過會率大幅放緩，撤材料公司大量出現，這代表IPO退出通道正在逐漸收緊。減持新規導致大量的GP公司對退出變得憂慮重重，樂觀估計減持周期至少延長1-2年，悲觀估計4年。而大多數GP公司存續期只有8-10年，這中間的不確定性大大增加，預期退出回報率降低。

    達晨創投創始人、董事長劉晝在談到PE/VC行業“普遍性”的困境時，也將投資成本持續攀升視為困境之一。他表示，A股即將出現一大批10億或10億以下平庸公司，3年左右會看到許多一二級市場估值倒掛現象，上市公司收購并購一級市場資產幾乎無盈利空間，更不要說一二級套利空間。中小創市盈率30倍應是價值中樞，當前許多PE項目市盈率要價都超20倍，即使上市，盈利空間也非常有限，何況上市道路上還有許多不確定性。

    多位PE/VC機構人士坦言，已成功IPO公司中所顯現出的估值倒掛現象只是冰山一角，大量未上市公司中存在賬面估值高企而真實價值已然下跌的情形，只不過一級市場交易頻度低，估值的回落不及二級市場那么直接而明顯。

    倒逼PE/VC市場調整洗牌

    當一二級市場的估值倒掛愈發成為常態，也在促使一級市場投資機構作出反思，調整修正投資策略。

    郭如意表示，預期退出回報率降低，加之資管新規下募資難度加大，在未來半年，整個資金市場的緊缺會導致投資更加謹慎。由于大量GP募資困難，現有GP必須自律并重視投資回報，可能對價格變得更加敏感。

    好買財富董事長、CEO楊文斌表示，為了應對中后期投資成本較高的現狀，近年來PE機構將投資階段前移的趨勢明顯，增加了早期、成長期甚至是天使期的投資，而這也更考驗投資機構對產業的前瞻性理解和優質項目的早期發掘能力。

    東北證券研究總監付立春表示，如今一級市場面臨洗牌。在資產端，真正優質的獨角獸企業產生的概率大幅降低；在資金端，能伴隨企業從初創、成長壯大到IPO上市的少之又少，更多是短期財務投資，這樣的生態需要凈化。現在是一個過渡階段，未來不規范、不專業的機構會慢慢在越來越成熟的市場中被淘汰。如果要從根本上防止估值倒掛，還需要機構提高自身專業性，發掘出真正具有成長性的企業。

    劉晝進一步表示，PE/VC市場盈利模式將發生較大變化，新的2.0版本將取代傳統1.0版本。新的2.0版本將具有投資+投行、投資+賦能、資產管理、財富管理等特征，因而各基金結合自身實際，適當延伸盈利模式，形成生態閉環尤為迫切。對內要進行自我革命，在機構重建、去中心化、扁平化、劃小核算單位等方面做文章。