在部分私募空倉(cāng)休假之際，一些秉承價(jià)值投資理念的私募在今年4月上證指數(shù)跌破3000點(diǎn)時(shí)就開始高喊不計(jì)成本買入，但隨后卻是上證指數(shù)一路跌破2638點(diǎn)至2449點(diǎn)。不同于2017年，當(dāng)時(shí)雖然“二八分化”，但仍有藍(lán)籌白馬行情可以抱團(tuán)取暖，2018年投資機(jī)構(gòu)遭遇的卻是泥沙俱下，無論藍(lán)籌白馬價(jià)值股還是中小盤成長(zhǎng)股都不斷下跌。

    在A股不斷調(diào)整的過程中，價(jià)值投資者最受煎熬。深圳私募人士老唐（化名）就是這些人中的一個(gè)。當(dāng)3000點(diǎn)以下市場(chǎng)持續(xù)磨底時(shí)，他不斷加倉(cāng)買入他看好的幾只個(gè)股，但基本面再好還是擋不住市場(chǎng)的殘酷，其產(chǎn)品凈值回撤嚴(yán)重。

    市場(chǎng)上“倉(cāng)又加錯(cuò)”的言論不絕于耳，老唐也坦承他對(duì)“底”的判斷似乎出現(xiàn)了失誤。不過也有人士表示，價(jià)值投資是長(zhǎng)期的，這一年的調(diào)整、煎熬或許恰恰是價(jià)值投資者戰(zhàn)略建倉(cāng)的絕佳機(jī)會(huì)。隨著近期監(jiān)管層不斷發(fā)聲和出臺(tái)利好，政策底已經(jīng)出現(xiàn)，市場(chǎng)底應(yīng)該也不會(huì)太遠(yuǎn)。

    上周后兩天，市場(chǎng)回暖，一大批“老唐”們能否守得云開見月明？

    煎熬：泥沙俱下

    過去幾年，A股市場(chǎng)走勢(shì)并不平淡。2015年A股市場(chǎng)上演了從牛市頂點(diǎn)跌落的極端行情；2016年出現(xiàn)“熔斷”事件，市場(chǎng)急速下挫；2017年市場(chǎng)風(fēng)格大切換，行情略有復(fù)蘇，雖然中小盤的“炒客”們損失慘重，但價(jià)值投資者靠著抱團(tuán)取暖卻也斬獲頗豐。

    但在2018年，A股前行更為艱難。雖有1月份的大藍(lán)籌行情，市場(chǎng)一度走出11連陽，但是隨后上證指數(shù)在到達(dá)3587點(diǎn)高點(diǎn)之后則拐彎直下。從3587點(diǎn)至今，上證指數(shù)跌幅最大超過28%，期間一度跌破2638點(diǎn)的“熔斷底”，10月19日更是創(chuàng)下2449.20點(diǎn)這一4年多的新低。

    其他指數(shù)同樣不容樂觀，市場(chǎng)表現(xiàn)可謂是泥沙俱下。3587點(diǎn)至今，代表藍(lán)籌白馬股的上證50和滬深300，跌幅分別為19.85%和24.90%，中小板和創(chuàng)業(yè)板跌幅則達(dá)到30.71%和25.78%。在這一背景下，私募機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)也就可想而知。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，前三季度股票策略私募產(chǎn)品平均虧損達(dá)10%。

    對(duì)于喜歡高倉(cāng)位在底部買入的價(jià)值投資私募而言，今年市場(chǎng)不斷調(diào)整，讓他們的業(yè)績(jī)雪上加霜。中國(guó)證券報(bào)記者了解到，在上半年上證指數(shù)跌破3000點(diǎn)后，就不斷有一些秉承價(jià)值投資理念的私募高喊A股底部已到：“市場(chǎng)整體估值已經(jīng)很便宜，在總體倉(cāng)位和風(fēng)險(xiǎn)可以承受的情況下，就到了買入不止損的階段了。”

    事實(shí)上，這些私募與老唐對(duì)“底”的判斷類似，均認(rèn)為3000點(diǎn)下A股下探的壓力并不大，畢竟此前從2015年至今已經(jīng)經(jīng)歷3年多的震蕩走勢(shì)，很多價(jià)值投資人士認(rèn)為3000點(diǎn)下方是可以“閉著眼睛買股票”的階段。但他們無論如何也預(yù)想不到，在外圍因素以及內(nèi)部多重因素的擾動(dòng)下，上證指數(shù)不僅跌破2638點(diǎn)的“熔斷底”，還一度下探至2449.20點(diǎn)。

    “最近這幾個(gè)月，不是連續(xù)陰跌就是市場(chǎng)劇烈調(diào)整，我之前一直抱著越是在這種艱難時(shí)刻越要買入的理念。因此，我不斷加倉(cāng)了好幾只票，卻還是擋不住市場(chǎng)下跌。”老唐回想起這幾個(gè)月的事情，從一開始的躊躇滿志，到后來的心驚膽戰(zhàn)，他每每想起來都夜不能寐，在產(chǎn)品凈值遭遇巨幅回撤后，他甚至向投資者發(fā)出了一封致歉信。

    不僅是老唐，秉承價(jià)值投資理念高倉(cāng)位運(yùn)作，一些百億級(jí)私募也難以避免遭遇虧損。中國(guó)證券報(bào)了解到，有不少百億級(jí)私募前三季度都出現(xiàn)了巨大回撤，絕大部分平均回撤都在10%左右，也有百億級(jí)私募的回撤將近20%。

    對(duì)此，鉅陣資本投資副總監(jiān)鐘恒告訴記者，今年2月以來A股市場(chǎng)持續(xù)下跌，從整體來看，無論采用哪一類策略的股票多頭均很難避免虧損。“當(dāng)然，我們的基金池里也有表現(xiàn)非常優(yōu)異的股票多頭策略的私募管理人，比如50%多頭策略私募管理人今年虧損在10%以內(nèi)，有20%的管理人獲得正收益。從投資策略角度看，這些收益較好或虧損較少的管理人中，交易型和基本面投資的比例各占一半。虧損超過10%的管理人中，大部分是基本面投資。”

    反思：痛定思痛

    事實(shí)上，2017年的“白馬狂奔”是難得一遇的情況，價(jià)值投資從來都是一個(gè)痛苦而煎熬的過程，耐不住寂寞的往往看不到最后壯麗的風(fēng)景。

    并非只有買了貴州茅臺(tái)、格力電器的才算是價(jià)值投資者，這個(gè)范疇其實(shí)并不小。對(duì)于價(jià)值投資者而言，并不排斥具有成長(zhǎng)性企業(yè)的股票，而是反對(duì)為這樣的企業(yè)支付過高的溢價(jià)，以及基于市場(chǎng)情緒超調(diào)的博弈套利，遠(yuǎn)離市場(chǎng)投機(jī)交易行為。

    有資深分析人士稱，價(jià)值投資就是尋找價(jià)格低估股票并堅(jiān)定持有，有三個(gè)要點(diǎn)：一是對(duì)于企業(yè)內(nèi)生價(jià)值的深刻把握，二是高度重視股票的安全邊際，三是做時(shí)間的朋友。因此，深入基本面、重倉(cāng)和長(zhǎng)期持有，這通常是市場(chǎng)給價(jià)值投資者的標(biāo)簽。重倉(cāng)和長(zhǎng)期持有既會(huì)帶來長(zhǎng)期的高額收益，但也不可避免地會(huì)在某個(gè)階段遭遇“滑鐵盧”，重倉(cāng)個(gè)股大起大落的現(xiàn)象更是時(shí)常發(fā)生。而這也就極大地考驗(yàn)著價(jià)值投資者的心理素質(zhì)和專業(yè)素養(yǎng)。

    深圳一位堅(jiān)定地從事價(jià)值投資的私募人士說，不做價(jià)值投資是永遠(yuǎn)不會(huì)明白那種心靈的煎熬的。他只要研究透并看中了一只股票，拿著往往就是好幾年，這期間股價(jià)下跌50%以上的情況并不罕見，中間一些年份業(yè)績(jī)慘不忍睹，他也想過“割肉”出局，也想過是否自己的判斷失誤。但面對(duì)已腰斬的股價(jià)，能做的也只能是繼續(xù)堅(jiān)持，期盼轉(zhuǎn)機(jī)。因此，他慶幸投資的錢主要是自有資金，不然真不知道如何面對(duì)投資者。

    今年他持有的股票同樣不可避免地遭遇了大幅下跌。不過，經(jīng)歷過前些年的“煎熬”，他現(xiàn)在表現(xiàn)已淡定了許多：“這么多年，我的產(chǎn)品因?yàn)橹貍}(cāng)某些個(gè)股又長(zhǎng)期拿著，一直不斷地買，不到預(yù)期價(jià)位從來不賣，大起大落都是常有的事，已經(jīng)習(xí)慣了。”

    不過，與他不同的是，另一位價(jià)值投資的代表性人士的理念似乎出現(xiàn)了一些變化。該人士公開表示，作為價(jià)值投資者，其之前賣出股票主要會(huì)基于三個(gè)原因：一是公司基本面出問題，二是發(fā)現(xiàn)更好的企業(yè)，三是企業(yè)高估。而現(xiàn)在，他可能會(huì)加上一個(gè)原因——系統(tǒng)性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

    這一變化似乎打破了市場(chǎng)一貫以為價(jià)值投資者從來都不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)短期震蕩而賣出股票的固有印象，但實(shí)際上個(gè)人投資者或許是這樣的，但面對(duì)客戶的機(jī)構(gòu)投資者就不可避免地要考慮止損和短期風(fēng)險(xiǎn)的問題。因此，該人士表示：“做基金的畢竟有20%的平倉(cāng)線，跌破20%就要止損，這在某種程度上限制了我們對(duì)一些理念的運(yùn)用。但總的來說，對(duì)于好的公司還是應(yīng)該以堅(jiān)守為主，不要過多考慮時(shí)機(jī)選擇，除非是遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)個(gè)人投資者來說，基本上不需要考慮這個(gè)問題，應(yīng)該把熊市、時(shí)機(jī)選擇等都摒棄掉。這也是巴菲特的投資理念，巴菲特的核心持倉(cāng)是只買進(jìn)不賣出的。”

    對(duì)于目前的狀況，老唐也表示依然會(huì)堅(jiān)定持有。“雖然之前作出加倉(cāng)的決定給產(chǎn)品帶來了本可以避免的損失，但現(xiàn)在已經(jīng)不重要了，因?yàn)橐呀?jīng)度過了最黑暗的時(shí)候，黎明就在眼前。”

    望遠(yuǎn)：守得云開見月明

    近期市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的回暖跡象，從10月19日的2449.20點(diǎn)低點(diǎn)至今，上證指數(shù)在11個(gè)交易日中，反彈幅度達(dá)到7.64%。對(duì)于煎熬中的價(jià)值投資者而言，能否守得云開見月明？

    在某公募基金權(quán)益專戶投資部投資經(jīng)理看來：“心態(tài)上、戰(zhàn)略上看多，但戰(zhàn)術(shù)上可能會(huì)稍微放慢一點(diǎn)。在一個(gè)大趨勢(shì)面前，相對(duì)來說犯錯(cuò)誤的概率比較小。目前應(yīng)該是在底部附近，至少是已經(jīng)到了價(jià)值投資人士覺得有機(jī)會(huì)的時(shí)候了。”

    在這樣的背景下，市場(chǎng)一些知名私募也已摩拳擦掌，一個(gè)“加倉(cāng)沒錯(cuò)”的階段正在到來。豐嶺資本董事長(zhǎng)金斌表示：“在10月的最后一天，我們終于等來了右側(cè)信號(hào)，11月我們計(jì)劃增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置權(quán)重。在這之前的幾個(gè)月里，雖然我們覺得股票的估值已經(jīng)對(duì)種種不利情景做了較為充分的反應(yīng)，但是今年較為脆弱的市場(chǎng)讓我們相對(duì)謹(jǐn)慎，不知道下跌趨勢(shì)什么時(shí)候會(huì)扭轉(zhuǎn)，所以我們一直對(duì)市場(chǎng)的貝塔不做過高的期望。在此之前，出于防守反擊的目的，我們組合的倉(cāng)位大部分集中在下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、向上有一定空間的金融行業(yè)。由于看好市場(chǎng)的反彈，未來我們會(huì)增加股票的倉(cāng)位，組合的配置可能會(huì)相對(duì)更加均衡，期望能跟上市場(chǎng)的發(fā)展。”

    深圳一知名私募也坦言：“政策底已經(jīng)看到了。從歷史上看，市場(chǎng)底會(huì)稍微滯后一些。如果你的資金周期可以到半年、一年以上的，眼下的A股市場(chǎng)就沒有什么好擔(dān)心的。如果你是有波動(dòng)性、凈值回撤、止損要求的，那就另當(dāng)別論。如果是管理自己的、沒有杠桿的資金，這個(gè)階段如果還不進(jìn)來，我就找不出什么時(shí)候比這個(gè)時(shí)候更好了。”

    從FOF基金的角度，鉅陣資本投資副總監(jiān)鐘恒表示，在當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境下，其會(huì)傾向于不斷加倉(cāng)的私募。“所謂價(jià)值投資并沒有一個(gè)明確的定義，每個(gè)人對(duì)價(jià)值投資的定義都不一樣，價(jià)值投資也未必就等同于長(zhǎng)期持有。針對(duì)這類策略，我們一般會(huì)了解管理人的投資邏輯、交易手法、股票風(fēng)格偏好（如行業(yè)，大小盤等），刻畫管理人在不同市場(chǎng)環(huán)境中的表現(xiàn)，最終確定管理人在哪些行情中表現(xiàn)最好以及這個(gè)組合中的角色和配置權(quán)重的上限。”

    對(duì)此，私募排排網(wǎng)研究中心認(rèn)為，具體對(duì)股票策略私募基金的配置，仍建議超配價(jià)值投資型私募基金，另外可適量配置擅長(zhǎng)做反彈波段的優(yōu)秀私募基金。邏輯在于，從9月下半旬的反彈結(jié)構(gòu)來看，仍然是大藍(lán)籌權(quán)重股一馬當(dāng)先，指數(shù)已經(jīng)逐漸脫離下降趨勢(shì)。從估值上來看，上證50、滬深300的估值基本處于歷史低位，再加上外資持續(xù)流入，這些績(jī)優(yōu)股備受資金青睞。而中小創(chuàng)雖然經(jīng)歷了大幅度的下跌，但是暴雷仍舊不斷，而且估值整體依舊偏高，上漲的持續(xù)性不高。