作者，趙建，西澤研究院院長

    不出所料，2021年第一支上市銀行股重慶銀行（601963.SH）上市首日異常火爆，不僅打破了過去一段時間城商行上市破發(fā)的魔咒，還以上漲44.04%達到15.60元封漲停的態(tài)勢點燃了整個銀行股板塊的熱情。截至下午收盤，市值達到542億元，創(chuàng)歷史新高。在當日上證下跌0.16%的情況下，引領銀行股大漲了3.1%，其表現(xiàn)可謂是“一戰(zhàn)封神”。

    2021年以來，大盤單邊上漲的一致性預期明顯松動，監(jiān)管層對基金抱團超買一些概念股、成長股引發(fā)泡沫的現(xiàn)象有所警惕。央行也在控制流動性，拆借市場利率普遍上升。再加上對房地產(chǎn)融資的多重限制，都對整個股市產(chǎn)生了一些負面影響。近期，股市波動明顯增大，一改去年強勢普漲的牛市氣象。投資者在重新尋找方向，但還沒有形成市場共識。

    在這種情況下，安全邊際和性價比較高的銀行股正在成為2021年投資者的底倉，尤其是兼具有成長和價值屬性，所屬經(jīng)濟區(qū)域充滿發(fā)展?jié)摿Φ某巧绦校瑢⒊蔀殂y行股板塊的新貴。這個新貴俱樂部以代表江浙地區(qū)經(jīng)濟的寧波銀行為代表，現(xiàn)在又加上了西南地區(qū)的代表——重慶銀行。我在上一篇報告《雙循環(huán)與區(qū)域分化時代的銀行股投資邏輯》中一再強調(diào)，對上市銀行的選擇要有深刻的空間感，一個城商行的資產(chǎn)負債表就代表著中國的某個區(qū)域空間。

    重慶銀行首發(fā)強勢封漲停，可能會帶來整個銀行板塊乃至整個大金融的火熱行情，主要的原因從宏觀層面看有四個：

    一是規(guī)模因素。中國經(jīng)濟繼續(xù)強勢復蘇，信貸需求增加，為銀行資產(chǎn)負債的擴張奠定了厚實的實體經(jīng)濟基礎。我們知道去年受到疫情影響，貨幣和信用處于一個雙擴張態(tài)勢，大大驅(qū)動了銀行資產(chǎn)負債規(guī)模的擴張，也就帶來了可觀的撥備前利潤。今年在疫情可控的形勢下，雖然貨幣政策有所調(diào)整，但是第一季度乃至整個上半年的信貸不會那么快的“急轉(zhuǎn)彎”，銀行資產(chǎn)負債規(guī)模的擴張依然有較大的宏觀空間。然而，眾所周知，銀行風險資產(chǎn)規(guī)模的擴張受到資本充足率的約束，因此在今年，資本將更加稀缺，資本充足率直接決定了銀行今年的經(jīng)營績效和股價。很顯然，剛剛上市獲得融資來補充核心一級資本的重慶銀行，具有無與倫比的優(yōu)勢。一方面，可以通過剛補充的資本繼續(xù)穩(wěn)步擴大風險資產(chǎn)規(guī)模，提高杠桿率；另一方面，由于資本市場的融資歸屬于核心一級資本，因此也進一步擴大了二級資本和附屬資本擴張的空間，為后面的規(guī)模擴張積累了更多的勢能。

    2016年以來的年社融月度增量情況（單位：億元）

    2020年與2019年企業(yè)信貸對比（單位：萬億元）

    二是利差因素。從當前全球疫情發(fā)展狀況來看，中國在最近的一年內(nèi)仍然需要承擔起為全球提供物資和商品的世界工廠責任，這會進一步拉動制造業(yè)融資，而制造業(yè)融資可以從整體上提升銀行的利率定價水平。從宏觀形勢來看，雖然房地產(chǎn)投資受到監(jiān)管約束減少了信貸需求，但強勢的出口需求帶動的中國制造和世界工廠王者歸來，提高了制造業(yè)投資的信貸需求。與房地產(chǎn)和平臺信貸的規(guī)模驅(qū)動相比，制造業(yè)的信貸需求由于堅實的實體利潤基礎，在定價方面有利于銀行，可以獲得一個理想的定價。因此制造業(yè)投資的回升有利于銀行提升利差。對城商行來說，制造業(yè)融資的結(jié)構(gòu)和數(shù)量，又與當?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟韌性密切相關。重慶地區(qū)作為西南地區(qū)重要的經(jīng)濟增長極和歐亞大陸對外開放的經(jīng)濟帶，具有堅實的制造業(yè)基礎，可以為重慶銀行帶來高質(zhì)量的客戶和形成高質(zhì)量的信貸資產(chǎn)，這些很明顯會帶來利差的擴大和利潤的提升。從最新的財務數(shù)據(jù)來看，重慶銀行的凈息差從兩年前的1.5%擴大為2.5%，整整擴大了一個百分點，從當前的局勢來看，還有進一步擴大的勢頭。

    2020下半年以來：中國與全球出口同步恢復，中國外需進入“需求恢復”主導階段

    圖源：興業(yè)證券

    三是中收因素。隨著資管新規(guī)在今年完全落地，中國正式進入大資管時代。再加上資本市場火熱，家庭財富的快速積累，居民理財和資管意識的提升，銀行從資產(chǎn)管理中獲得的中間業(yè)務收入占比將越來越高。尤其是疫情以來，有兩個方面的政策拓寬了資產(chǎn)管理市場的廣度和深度。一方面，貨幣信貸政策的寬松，在社會中形成了巨量的貨幣金融資產(chǎn)。2020年一年期間的社融超過了34萬億，這與十年前的四萬億已經(jīng)不是同日而語。這些社融勢必在增量上擴大了社會財富的規(guī)模，增大了資管市場的廣度和需求，當前整個資管市場存量規(guī)模已經(jīng)超過200萬億元。銀行依靠其客戶和賬戶優(yōu)勢，占據(jù)著主導地位。另一方面，隨著監(jiān)管層對房地產(chǎn)投資的限制，中國居民的家庭資產(chǎn)負債表面臨著深刻調(diào)整，需要從以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)端轉(zhuǎn)為以金融資產(chǎn)為主，這又進一步深化了資管市場的深度。從這兩方面看，由于資管市場擴展的支持，銀行的中收占比有望連年提升。重慶銀行立足于中國的第三大直轄市，去年上半年GDP規(guī)模已經(jīng)超過廣州，資管市場的潛力也非常大，因此重慶銀行來自資管市場的中間業(yè)務收入具有極大的提升空間。

    四是風險因素。事實來看，市場對銀行的風險和不良壓力過于擔憂了。我們在去年疫情大爆發(fā)的時候，也是非常擔心疫情引發(fā)的經(jīng)濟下滑在今年會演變成銀行的不良壓力。但是由于中國經(jīng)濟超預期復蘇，原來在疫情沖擊下存在現(xiàn)金流和虧損壓力的企業(yè)逐步在貨幣空間置換的時間中恢復過來，銀行的風險資產(chǎn)質(zhì)量也相應的有了較大的改善。因此放眼今年，被高估的銀行風險因素是提升估值的。對于重慶銀行來說，重慶地區(qū)的經(jīng)濟恢復勢頭非常強勁，繼上半年GDP總量超過廣州，一躍成為中國經(jīng)濟總量第四大城市后，全年GDP增長率達到了3.9%，高于全國1.6個百分點，今年有望繼續(xù)強勢復蘇，區(qū)域信用風險會得到進一步緩釋，這大大有利于重慶銀行資產(chǎn)質(zhì)量的改善。從重慶銀行最新的財務數(shù)據(jù)看，不良率已經(jīng)保持連年下降，最新的數(shù)據(jù)為為1.35%，大幅低于城商行行業(yè)平均水平。可以說，從風險因子來看，重慶銀行的估值水平也應該有大幅提升。

    很顯然，隨著銀行股上市數(shù)量不斷增多，結(jié)構(gòu)分化的現(xiàn)象將越來越明顯。有些銀行表現(xiàn)搶眼，依靠自身的優(yōu)秀業(yè)績和清晰的發(fā)展路徑“一戰(zhàn)封神”，還有一些銀行可能因為過去的歷史包袱和戰(zhàn)略無序，以及規(guī)模情結(jié)下犧牲的效益和質(zhì)量，長期停留在“停滯陷阱”中折戟沉沙。對于投資者來說，在前注冊制時代，疊加雙循環(huán)和區(qū)域分化的大環(huán)境，必須將銀行經(jīng)營的盈利本源和質(zhì)量底色放到重中之重的位置。很顯然，首戰(zhàn)告捷的重慶銀行向投資者出色的展現(xiàn)了這樣的價值。