證券時報記者 譚楚丹

    詢價定價是IPO的關鍵環節，定價是否合理不僅關系到發行人、投資者和承銷商的切身利益，更直接影響證券市場資源配置的效率。

    6月12日，創業板改革并試點注冊制規則落地，創業板首次公開發行證券發行與承銷業務的相關改革文件正式出爐。

    此次改革既總結了科創板實踐經驗，又結合了存量改革的特點，其中在引導審慎定價方面，監管層作出了多項安排。比如，通過建立以專業機構投資者為參與主體的詢價定價機制、設置限售期、重視中長線資金報價參考、優化保薦機構跟投制度等方式，一定程度上引導市場各方理性定價。

    提高機構投資者網下配售比例

    證券時報記者獲悉，此次創業板改革總結了2005年以來我國新股發行制度歷次改革經驗以及境外成熟市場做法，借鑒科創板先行先試經驗，并結合存量改革特點，構建了差異化的新股發行定價體系。

    此次改革建立了以專業機構投資者為參與主體的詢價定價機制，詢價對象為證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者和私募基金管理人等七類專業機構投資者。也就是說，個人投資者將退出創業板網下配售市場。

    記者梳理創業板發行承銷改革內容后發現，圍繞“提升網下機構投資者配售比例”核心問題上有三大舉動，旨在充分發揮機構投資者定價能力，增強機構投資者參與的有效性，促進新股發行合理定價。

    第一，網下初始發行比例調高10%。根據證監會6月12日發布的《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》，公開發行后總股本不超過4億股（份）的，網下初始發行比例不低于本次公開發行證券數量的70%；超過4億股（份）或者發行人尚未盈利的，上述比例將為80%。

    在2018年版本的《證券發行與承銷管理辦法》中，上述兩個比例分別為60%、70%。

    第二，提高中長期資金優先配售比例。根據6月12日發布的《深圳證券交易所創業板首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則》，發行人應當安排不低于本次網下發行數量的70%優先向公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金和保險資金配售。

    記者進行縱向及橫向對比發現，在核準制下的創業板發行承銷規定中，該比例僅為40%；在科創板中，為50%。

    有市場人士分析，創業板改革提高優配對象配售份額，有助于提高中長線資金的報價有效性，進一步發揮中長期投資者定價作用。

    第三，提升回撥后網下投資者配售比例。根據深交所的發行承銷細則，當網上投資者有效申購倍數在50～100倍區間，網下向網上回撥比例為本次公開發行證券數量的10%；如果網上有效申購倍數超過100倍的，回撥比例20%。回撥后無限售期的網下發行數量原則上不超過本次公開發行股票數量的70%。

    在過去核準制下創業板IPO網下配售中，上述比例依次為20%、40%、10%。

    但和科創板比較的話，創業板發行承銷改革總體增加了向網上投資者的配售數量。這意味著，在激勵并約束網下投資者審慎報價的同時，保障網上投資者的獲配數量。

    對于創業板發行承銷改革，興證資管相關人士表示，新制度下創業板網下配售比例將較原來大幅提升，預計網下申購中簽率也將大幅提高。創業板網下發行初始比例為70%～80%，回撥比例最高20%，網下配售比例為50%～60%，相較原來提升5～6倍（原來回撥后比例為10%）。網下配售比例向機構投資者傾斜。

    設限售期

    引入搖號配售機制

    此次創業板改革還設置限售期，引導網下投資者審慎報價。

    根據創業板IPO發行承銷細則，發行人和主承銷商可以采用搖號限售或比例限售方式，安排一定比例的網下發行證券設置不低于6個月的限售期。采用搖號限售方式的，搖號抽取網下配售對象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人應當承諾中簽賬戶獲配證券鎖定；采用比例限售方式的，網下投資者應當承諾其獲配證券數量的10%鎖定。

    申萬宏源此前在研報中分析，在網下申購特別積極的情況下，單個配售對象獲配量比較少，采取搖號抽簽方式配售意味著即使報價入圍，也不一定能獲配；承銷商可以通過搖號比例等的設置，使得單個配售對象的獲配量明顯增加，從而一定程度起到引導市場理性定價的作用。

    高價發行類企業券商要跟投

    創業板改革優化了跟投機制，在提高保薦機構跟投制度靈活性的同時，要求對四類特殊企業（未盈利、紅籌架構、特殊投票權以及高價發行）實施跟投，督促保薦機構有效防控風險、審慎合理定價。

    回顧總結科創板跟投制度實踐效果，有市場機構反映有利有弊。有小型券商投行人士表示，科創板的跟投機制運行下來，抑制不合理發行高價、利益捆綁等目的并不能完全實現，而跟投帶來的風險，券商可能會通過保薦承銷高收費等方式化解。

    因此，對創業板來說，對于相對復雜的存量市場改革，需要根據市場實際通盤考慮。

    據了解，創業板IPO發行承銷制度對“定價高于四值孰低”企業要求券商跟投。

    具體來說，對于發行定價超過網下投資者有效報價的中位數和加權平均數，以及五類中長線資金（公募產品、社保基金、養老基金、企業年金基金和保險資金）有效報價的中位數和加權平均數四個值孰低值的企業，實施券商強制跟投機制。

    該舉措一方面體現出對五類中長線資金報價參考的重視，另一方面有利于督促保薦機構審慎定價。