作為創業板改革的重要組成部分，創業板IPO發行與承銷制度進行了全面優化與完善。從創業板試點注冊制18家已發行企業的發行實踐看，“市場化定價”的原則得到落實，以專業機構投資者為參與主體的詢價定價機制已初步建立。

    分析人士認為，創業板發行定價改革統籌考慮增量與存量改革，在市場化發行承銷機制的改革基礎上進一步突出板塊特色，發揮市場在資源配置中的決定性作用，將為存量板塊全面推行注冊制積累經驗，也將進一步激發創業板投融資活力，為資本市場長期穩健發展奠定堅實基礎，更好服務國家創新驅動發展戰略，服務高質量發展，服務現代化經濟體系建設。

    發行定價更加市場化

    詢價定價是首次公開發行證券的關鍵環節，定價是否合理，不僅關系到發行人、投資者和承銷商的切身利益，也直接影響到證券市場資源配置的效率。

    全球成熟市場主要采取以累計投標詢價機制為主、固定價格機制為輔的混合定價模式。不同市場根據自身特點，在戰略配售、超額配售選擇權等配套措施上各具特色，但總體遵循“市場化定價”的基本原則，通過買賣雙方的充分博弈實現價格發現。

    本次創業板改革，總結了2005年以來我國新股發行制度歷次改革經驗以及境外成熟市場做法，充分借鑒科創板先行先試經驗，建立了以專業機構投資者為參與主體的詢價定價機制，并結合存量改革特點，構建了差異化的新股發行定價體系。

    創業板試點注冊制已發行的18家企業中，有17家選擇了面向專業機構投資者詢價后定價。上海證券報記者統計發現，近5000個機構投資者賬戶參與創業板試點注冊制首批公司的詢價，從網下報價情況看，機構投資者普遍理性報價，與最終發行價格偏差不大。

    本次創業板新股發行制度完善多元化新股發行定價方式，既有面向專業機構投資者詢價方式，也保留了直接定價方式，發行數量2000萬股（份）以下且無股東公開發售股份的盈利企業，可直接定價確定發行價格，以降低中小市值公司發行成本，提高發行效率。

    不過，創業板要求直接定價方式確定的發行價格對應市盈率不得超過同行業上市公司二級市場平均市盈率；已經或者同時境外發行的，通過直接定價方式確定的發行價格不得超過發行人境外市場價格，否則應當詢價發行。

    發揮專業機構定價能力

    在創業板注冊制首批上市企業的發行實踐中，面向專業機構投資者詢價發行成為大部分公司的選擇。

    從發行市盈率看，17家詢價發行企業的發行市盈率表現出較大的差異，較高者如康泰醫學和回盛生物，發行市盈率超過59倍；較低者如卡倍億，發行市盈率只有19.08倍，低于創業板核準制下普遍的23倍水平。整體來看，發行市盈率低于同行業上市公司二級市場平均市盈率的達9家，占比超過50%。“市場化定價”得到體現。

    建立以機構投資者為主體的市場化詢價、定價、配售機制，是全面提升創業板新股發行市場化水平的關鍵，也是此次創業板注冊制發行承銷改革的一大看點。

    為促進新股發行合理定價，本次創業板改革將網下初始發行比例調高10%，并提升回撥后網下投資者配售比例，提高中長期資金優先配售比例，增強專業機構投資者參與的有效性。

    根據2018版《證券發行與承銷管理辦法》，創業板核準制背景下的新股發行，網上有效申購倍數在50至100倍之間的回撥20%，超過100倍的回撥40%。創業板改革后，上述比例分別調至10%與20%。回撥后無限售期的網下發行數量原則上不超過本次公開發行股票數量的70%，相比科創板，總體增加了向網上投資者的配售數量。

    按照科創板要求，公募、社保、養老金、企業年金和保險資金五類中長線資金優先配售不低于網下發行數量的50%。創業板將這一比例提高至70%。同時，創業板注冊制還將這五類中長線資金報價作為發行定價重要參考值，旨在提高這些資金的報價有效性，進一步發揮中長期投資者定價作用。

    此外，創業板試點注冊制的首發定價原則主要參考科創板“四孰低”的定價規則，但與科創板不同的是，創業板“四孰低”參考投資者范圍除了公募、社保、養老金外，還新增了企業年金和保險資金。

    縮小保薦機構強制跟投范圍

    創業板參考境內外實踐經驗，結合市場意見與建議，根據板塊特點設計了更具針對性的跟投制度。

    一是對“定價高于四值孰低”企業要求跟投。對于發行定價超過網下投資者有效報價的中位數和加權平均數，以及五類中長線資金有效報價的中位數和加權平均數四個值孰低值的，實施強制跟投有利于督促保薦機構審慎定價。

    二是對“三類企業”要求跟投。未盈利企業、存在表決權差異安排企業、紅籌企業“三類企業”屬于改革后創業板新增上市類型，其商業模式、管理模式、股權架構及風險因素等與創業板存量上市公司存在差異，投資者的投資經驗和風險識別能力相對不足，對其實施強制跟投，建立資金成本約束機制，有助于規范保薦機構執業行為，進一步壓實保薦機構責任。

    三是對一般企業不實施跟投。創業板存量企業的二級市場價格可為新股發行定價提供較好參照，創業板大部分在審企業可找到業務相似的可比公司，為投資者報價決策提供參考，因此不實施跟投。

    有專家表示，創業板改革是存量市場改革的關鍵步驟，跟投制度在創業板改革中的演進過程，不僅是我國資本市場注冊制改革深化的縮影，更是市場化改革方向的重要體現。