優(yōu)秀的工程師會努力避免建筑缺陷，因此會增加建造的成本；糟糕的工程師為了節(jié)省成本，可能會忽視建筑缺陷。但是，沒有地震等事件的發(fā)生，很難辨別哪個建筑是“豆腐渣”工程。風(fēng)險管理的收益是通過“減少損失”體現(xiàn)的，但代價卻是“放棄收益”。在市場極度繁榮時，做出“放棄收益”的提醒和決策是非常艱難的，甚至?xí)徽J(rèn)為是非常愚蠢的。但是，我們不會忘了風(fēng)險，就算在市場繁榮時期；我們會時刻提醒風(fēng)險，特別是在市場繁榮期。我們堅信風(fēng)控會創(chuàng)造收益。

    大類資產(chǎn)風(fēng)險評分

    截至2月23日，我們對各大資本市場的系統(tǒng)評分情況如下（分值越高表明市場未來波動加大的可能性越大）：

    股票市場，滬深300指數(shù)的系統(tǒng)評分為48，屬于中性區(qū)間，表明當(dāng)前風(fēng)險偏中性。整體估值回到歷史中位數(shù)水平，市場情緒由樂觀轉(zhuǎn)至謹(jǐn)慎，宏觀流動性和市場流動性偏緊的局面有所緩解，但仍然偏緊，波動率低位迅速回升，過于一致性的預(yù)期有所變化。

    債券市場的系統(tǒng)評分為60，屬于中性區(qū)間。受春節(jié)前后流動性寬松，以及債券供給的季節(jié)性回落影響，債市情緒短期改善，債券收益率整體下行。銀行間與交易所隔夜利率均低于去年同期水平，“資金松”的利多因素維持時長存疑。債市凈融資量的回升對當(dāng)前利率水平也將是考驗。

    大宗商品“煤焦鋼礦”系統(tǒng)評分為57，屬于中性偏強(qiáng)的區(qū)間。基本面有轉(zhuǎn)弱跡象但更多是季節(jié)性因素，市場對未來仍然有所預(yù)期。影響未來的最大不確定因素來自于春季開工后的需求以及政策的變化。

    目前，根據(jù)模型提示，A股市場在經(jīng)歷一輪劇烈的調(diào)整之后，風(fēng)險已經(jīng)被部分釋放。站在當(dāng)前時點，雖然風(fēng)險已被部分釋放，但并沒有完全消除。

    提防海外市場波動風(fēng)險

    首先，海外市場的波動在顯著加大。美聯(lián)儲今年將努力平衡通脹過熱和金融資產(chǎn)估值過高之間的風(fēng)險。如果說四次加息是市場不喜歡但還能接受的結(jié)果，那么分析師們最大的恐懼，大概就是2018年美聯(lián)儲超預(yù)期加息五次。隨著信貸曲線趨于扁平化（加息步伐加快、收益率曲線扁平化導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)），投資者在市場中的風(fēng)險溢價將迅速縮窄，短端固收產(chǎn)品可以以更短的存續(xù)期間獲得同樣的收益率。對于依賴風(fēng)險溢價的股票市場來說，不是什么好消息。

    第二，依然要謹(jǐn)防“擁擠頭寸”帶來的風(fēng)險，“抱團(tuán)”能否真的“取暖”，至少從歷史上看，“抱團(tuán)”的結(jié)果大多都“作鳥獸散”。目前，地產(chǎn)鏈的負(fù)面影響開始體現(xiàn)，兩大傳統(tǒng)白馬老板電器和偉星新材業(yè)績不如預(yù)期，后續(xù)依然要謹(jǐn)防“龍頭白馬”一致預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來的踩踏風(fēng)險。

    第三，目前新股市場開板速度明顯加快，養(yǎng)元飲品上市次日就開板，2月份上市新股平均也僅有4個漲停板。震蕩行情下，市場對新股的追捧也明顯降溫，之前新股上市必有n個漲停板的現(xiàn)象越來越少見。新股上市后賺錢效應(yīng)下降，或許與市場行情、自身基本面、新股供給等都有關(guān)系。在挑選新股時，對公司質(zhì)地、估值等維度的考慮要加強(qiáng)，切勿有“錨定效應(yīng)”的心理。

    此外，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險仍然存在。由于監(jiān)管新規(guī)帶來的連鎖反應(yīng)，目前信托的爆倉已經(jīng)開始出現(xiàn)，而股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險也在逐步放大，一些質(zhì)押比例高的個股或潛在一定風(fēng)險。根據(jù)統(tǒng)計，目前股權(quán)質(zhì)押比率在60%以上的個股一共有50只。安信證券分析師陳果表示，當(dāng)前有未解押股票的上市公司為2270家，按現(xiàn)價計算未解押總市值為5.57萬億元，占A股總市值的8.77%。從板塊分布角度看，主板未解押股票的市值為2.96萬億元，占主板總市值比例為6.08%；中小板未解押股票的市值為1.78萬億元，占中小板總市值比例為16.75%；創(chuàng)業(yè)板未解押股票的市值為0.84萬億元，占創(chuàng)業(yè)板總市值比例為15.95%。相對而言，創(chuàng)業(yè)板股權(quán)質(zhì)押壓力相對較小。此外，警戒線和平倉線作為兩個重要的風(fēng)險參考指標(biāo)，反映了板塊、行業(yè)或個股面臨的安全邊際空間。

    最后，市場流動性折價的風(fēng)險需警惕。滬深兩市日均成交額小于2000萬元的個股數(shù)量迅速增長，已經(jīng)超過600只，流動性后續(xù)可能會成為估值體系的關(guān)鍵指標(biāo)之一，流動性差的股票可能會發(fā)生估值折價。不過，其中一些質(zhì)地優(yōu)良的小盤股已經(jīng)逐步步入價值區(qū)間，未來不排除價值回歸的可能性。

    （中泰資管）