10月以來，避險情緒驅動下股債“蹺蹺板”效應明顯。截至17日，上證綜指累計跌幅超9%，10年期國債收益率則下行至3.58%，創8月底以來新低。

    機構分析稱，當前股市尚未企穩，避險情緒可能繼續推動債市上漲，但股債性價比正在發生轉換，股市估值已降至近三年來新低，經濟、政策預期向好背景下，A股有望迎來結構性修復行情，而通脹、匯率、利差等約束下債市上漲動能不足，未來股弱債強的行情可能發生反轉。

    避險情緒驅動股跌債漲

    “國慶節后央行定向降準落地，市場資金面寬松，但國債期貨的兩次大漲均由股市下跌推動。”回顧節后資本市場行情，市場人士如是點評。

    最近一周多時間，市場呈現較為明顯的股債“蹺蹺板”效應。如10月11日，滬綜指大跌5.22%報2583.46點，創兩年半最大單日跌幅；債券市場則表現強勢，當日10年期國債期貨主力合約T1812大漲0.41%，創近三個月最大單日漲幅，中債10年期國債收益率大幅下行3.5BP。

    這一波A股大跌主要是受美股影響，隨著市場風險偏好回落，大量資金涌入債市避險，推動收益率下行。10月10日、11日，標普500指數分別大跌3.29%、2.06%，15日再跌0.59%，對次日國內股、債市場情緒均形成較大干擾。

    “近期債券市場缺乏趨勢方向，股市受外盤影響大幅下跌，避險情緒顯著抬升帶動債市走強，短期內債券走勢由避險情緒的變化主導交易行為。”華創證券債券屈慶團隊點評稱。

    業內人士透露，目前外部市場的不確定性對金融期貨的情緒影響較大，股指期貨和大宗商品的部分資金也已經使用國債進行對沖。

    A股性價比上升

    從以往經驗看，股債“蹺蹺板”效應在股市大跌初期較為明顯，隨著避險情緒減弱，“蹺蹺板”效應將有所緩和，此次似乎也不例外。

    “6月初時滬綜指約3100點，到7月初下跌了350點，10年期國債收益率下行18BP至3.47%左右，而國慶節后滬綜指已下跌近300點至約2550點，創業板指跌幅更大，但僅推動10年期國債收益率下行4BP左右，股市下跌對債市的利好明顯減弱。”屈慶團隊表示。

    市場人士認為，短期內股市尚未企穩，避險情緒有望繼續推動債市上漲，但當前市場環境已經發生了變化，尤其股市估值已降至近三年來新低，股債性價比正在發生轉換。

    “股市性價比上升，債市性價比下降。”中金公司分析師陳健恒、姬江帆等表示，近一個月股市繼續下跌，當前股市估值已降至近三年來新低，滬深300PE降至10.72（上月10.91）。股債性價比正在發生轉換，國債收益率與股息率利差已經壓縮至歷史低位，滬深300PE倒數與國開債收益率利差進一步走擴。

    站在當下，多數機構對A股估值修復行情充滿期待。如中泰證券策略團隊稱，目前美國的經濟基本面尚不支持股市趨勢性下跌，對A股的映射作用將減弱；另一方面，國內政策呵護利于市場情緒回暖。從估值來看，當前股市已具備明顯配置價值。

    光大證券策略團隊指出，當前A股積極因素在累積：第一，政策層面積極應對股價下跌所形成的質押風險，有助于上市公司補充流動性，緩解償債壓力。第二，市場經歷波動后，估值隱含的經濟增速已經回落至經濟增長底線以下，四季度出口面臨放緩壓力，國內政策再調整延續，有助于估值修復。

    海通證券策略團隊指出，短期而言，美股快速急跌影響A股情緒，但中期而言，隨著A股納入MSCI和富時羅素指數，從全球資產配置角度看，估值盈利匹配度更好的A股吸引力在上升。

    利率下行面臨約束

    分析人士認為，股債“蹺蹺板”效應正在減弱，債市終將回歸基本面驅動。

    從當前市場環境看，隨著寬貨幣向寬信用傳導，穩增長效果逐漸顯現，債券收益率下行正面臨約束。

    “經濟走勢和通脹趨勢的變化幅度或為債市提供新方向，中長期看，當前穩增長政策逐步出臺，將緩解市場對于經濟悲觀預期。”屈慶團隊稱。

    機構認為，年內通脹壓力不大，但考慮明年上半年的低基數，通脹擔憂仍可能限制長端利率的下行空間。

    投資者對債市的另一重要擔憂在于匯率和中美利差的掣肘。截至10月16日，中國、美國10年期國債收益率利差約42BP，位于七年多以來的低位。

    中金公司指出，美聯儲加息仍在繼續，目前看12月加息概率較高，且進入10月美聯儲縮表量將進入最高檔，人民幣匯率貶值壓力增加，后續中美利差料繼續收窄甚至可能倒掛。

    國泰君安固收首席覃漢認為，中美利差過窄甚至倒掛勢必會造成人民幣一定的貶值壓力，只要央行對于人民幣仍有階段性的“底線思維”，那么長端利率下行就存在硬性約束。

    “考慮到美債利率走高、國內通脹壓力顯現、地方債供給增加、寬信用效果仍待確認等，短期內利率或仍以震蕩為主。”中金公司表示。