央行逆回購連停24個工作日，疊加暗藏在央行報表里的正回購線索，市場對貨幣政策的預期出現微妙變化。但事實上，不搞“大水漫灌”一直是堅持的立場，對流動性合理糾偏也不意味著貨幣政策轉向收緊，流動性一直處于“上有頂下有底”的管理區間內。

    全月央行逆回購停擺概率大增

    到11月28日為止，央行已連續24個工作日未開展逆回購操作。而且，就目前情況看，有很大可能性在11月最后兩個操作日繼續停擺，如此，整個11月將出現央行逆回購零操作的局面。

    臨近月末，財政支出進入每月投放的高峰期。從以往經驗來看，有望給11月末的銀行體系帶來較多“活水”。歷史上，11月多為財政凈支出月份，體現為財政存款余額下降。例如，2016年、2017年的11月份財政存款就分別下降了2876億元和378億元。

    從27日開始，央行公開市場交易公告已連續兩日提示，臨近月末財政支出增加，將推高銀行體系流動性總量，并將其作為不開展逆回購操作的主要理由。11月最后兩日，在財政支出的支援下，流動性供給有保障，而央行也有理由繼續停做逆回購。

    上一次，央行連續一個月不開展公開市場逆回購操作，還是在2015年5月份。

    兩張表暗藏線索

    目前有一種比較合理的解釋是，央行在10月底開展了定向正回購操作，而這筆操作于11月到期后形成了資金投放，因此本月央行就不再通過公開市場逆回購操作投放資金。

    10月底，市場上曾出現過關于央行開展定向正回購操作的傳聞，起因在于，當時資金面出現了急劇的收緊。據了解，10月最后一天，資金市場“畫風”大變，DR001從1.5%一線跳漲至2.4%附近，單日漲幅創下有數據記錄以來的最大值。常規因素很難解釋資金面這般突然而劇烈的變化。“市場上有傳央行對幾家大行開展了定向正回購，不然資金面不會突然這樣。”當時一位資管機構固收部總經理告訴記者。

    央行一般不會主動披露定向回購操作的信息，但還是可能在一些官方信息中留下蛛絲馬跡。近期，央行公布10月份貨幣統計概覽，在其中貨幣當局資產負債表和其他存款性公司資產負債表中就留下了這樣的蛛絲馬跡。

    國盛證券分析師劉郁稱，央行日前發布了10月資產負債表，其中兩個科目指向央行可能于10月進行正回購操作。一個是其他存款性公司資產負債表“對中央銀行債權”科目。該科目10月環比增加3800億元，而前幾個月一直保持在0。該科目為持有央行發行的債券及其他債權，指向央行可能進行正回購操作。另一個是貨幣當局資產負債表“其他負債”科目。該科目10月環比增加4364億元，一般為正回購和外匯法定準備金，而后者一般與資產科目下的“其他國外資產”相對應，10月“其他國外資產”僅增加115億元，也指向4364億元的變動可能主要是正回購操作。

    方正證券分析師楊為敩亦稱，從變動規模（4364億和3800億）來看，二者大部分可能是重疊的，這是央行釋放正回購的典型信號。而這只可能是定向正回購，因為在10月份的公開市場交易公告中沒有關于正回購的任何信息。

    央行開展正回購操作是回籠流動性。即便是定向操作，也難免引起市場對貨幣政策取向的猜疑。11月以來，隨著央行逆回購操作和MLF操作雙雙“啞火”，這種疑慮難免進一步上升。

    “大放水”顯然更沒戲了

    毫無疑問，今年貨幣政策在實際操作環節是偏松的，市場真真切切感受到了寬松。2018年以來，銀行間市場資金面改善明顯，貨幣市場利率相比2017年大幅降低，DR007中樞下行約25BP至2.6%左右DR007甚至多次跌破7天期央行逆回購操作利率。

    但央行一直堅持貨幣政策穩健中性的取向，并多次重申不會搞“大水漫灌”。從金融機構超儲率來看，銀行體系流動性總量有所增長，但確實沒有顯著增長。

    超儲率是衡量銀行體系流動性的關鍵指標，決定了商業銀行資產擴張能力，也是影響銀行間市場資金面的核心因素。今年前三個季度末，金融機構超額準備金率分別為1.3%、1.7%和1.5%，上年同期則為1.3%、1.4%和1.3%，數據有所上升，印證了貨幣政策邊際寬松，但絕對水平并不高，說明央行投放的增量資金有限。近5年，超額準備金率的平均值約2%。

    今年以來，央行強調保持流動性“合理充裕”，這本身就是“帶有前提條件的充裕”——流動性既要充裕，也要合理，不應緊張，但也不宜過度充裕。從公開市場操作來看，今年央行始終在保持流動性“合理充裕”的導向下，對中短期流動性進行雙向調節——資金過松的時候，暫停逆回購操作，并通過逆回購到期引導流動性回歸合理充裕；資金偏緊的時候，適時重啟并連續以較大力度開展操作，維護流動性合理充裕。

    10月底，降準疊加財政支出，推高流動性總量，資金面一度非常寬松，鑒于逆回購到期規模少、存量殆盡，央行開展疑似的定向正回購操作很大程度應源于對流動性合理糾偏的目的。

    從這一點來看，貨幣政策取向和央行流動性管理目標一直沒有變化，即便開展了正回購操作，也只是實現這一目標的一項手段，并不意味著貨幣政策會收緊。當然，不搞“大水漫灌”也一直是堅持的立場，在如今匯率約束加大的情況下，“大放水”顯然更沒戲了。