11月北上資金凈流入469.13億元，為陸股通開通以來單月凈流入第二高，12月頭幾個交易日，北上資金仍然呈現連續凈流入。對于市場的反彈、北上資金的凈流入、A股市場的增量資金和后市配置，本欄目特邀興業證券首席策略分析師王德倫、華創證券首席策略分析師王君、申萬宏源證券首席市場專家桂浩明就此展開討論。

    反彈而非反轉

    中國證券報：隨著外圍因素改善，市場風險偏好有所修復，從目前來看，如何定義這一輪反彈？還有哪些方面有積極的變化使得市場具備反彈動力？

    王德倫：首先，11月30日開始市場情緒有所修復，可稱之為“反彈”而不是“反轉”，企業盈利尚需明年有所改善，具體節點還要看春節后的各方面表現。除了外部因素影響外，正在發生的四組重構可以解釋市場的反彈動力，市場正不斷認知這四組關系：第一組是政府與企業的關系重構，主要的看點是財稅體制改革拐點已至，減稅降費還會持續讓利；第二組是國企和民企的關系重構，二者“肩并肩”向前的方向明確，并不斷肯定民營企業在研發創新和新產業成長方面的舉足輕重作用；第三組是監管與市場關系的重構，方向則為減少市場干預，加速推進長期制度建設；第四組是市場微觀主體的重構，以養老金、銀行理財子公司為代表的長錢入市將發揮長效機制。以上四組關系正在經歷深刻的重構，且這些邏輯將不斷被市場認識和確認，從而形成市場支持力。

    王君：外圍因素邊際緩和由此帶來全球的風險偏好的再次提振；國內的宏觀政策上由破轉立仍在延續，后續減稅降費、基建補短板等擴張財政政策值得期待，A股市場也迎來了難得的喘息窗口。然而，“樹欲靜而風不止”，全球市場暗流涌動，地緣政治、經濟的不確定上升，市場波動率放大，注定了A股的這輪反彈較為曲折。

    桂浩明：自10月下旬開始的本輪反彈行情，在本質上還是屬于超跌反彈。從表面看其起因與監管部門出臺緩解股票質押風險的舉措有直接關系，但與此同時發生在10月份的股市調整，很大程度上也釋放了部分風險，為大盤的反彈提供了相應的基礎。從這個意義上來說，行情確實具有超跌反彈的性質。而從其走勢來看，當股指進入到10月上旬的向下跳空缺口附近時，就顯得猶豫并且多次反復，2700點也是得而復失，這就從另外一個側面提示人們，當超跌的狀況一旦有所消化時，上漲動力就變得很稀落，而這種狀況無論如何與嚴格意義上的行情反轉是明顯不同的。

    增量資金仍在途

    中國證券報：從資金面來看，近幾個交易日北上資金連續大額流入，11月北上資金凈流入金額達到469.13億元，北上資金的大額流入意味著什么？

    王德倫：北上資金的邏輯同方才提到的“重構”還不一樣，其實更應置于放在“全球重構”的框架下來認識。2019年較2018年最大的不同是：受內外兩方面因素策動，全球經濟和金融將出現新一輪重構，直接結果是涌入外資還將超預期，而未來受益于全球重構，南水更將持續流入，再超市場預期。除了規模外，這種重構還將展現出的另外三個本地市場效應，即：外資參與集中度極高，具有馬太效應，緊盯優質資產；外資參與度高的標的更能獲得相對收益；外資在中國權益市場的話語權逐步加強。

    王君：根據最新數據，借助陸港通流入A股的外資已經占到了A股自由流通市值的近7%，接近公募基金的8%。考慮到外資仍在不斷流入，其影響力正在快速甩開國內機構，成為最具影響力的A股機構投資者。增量資金決定市場風格，外資投資者整體風格上趨同，青睞低估值且具備成長性的藍籌股，關注基本面和中長期增長。今年以來，北上資金重點布局主要以金融、消費為代表的龍頭白馬。隨著外資的進入，A股的投資邏輯開始出現轉變，由以往重題材炒作轉向了重業績看發展，深度挖掘上市公司基本面，這也將是未來A股長期發展的方向。

    桂浩明：近期境內市場的一大特點就是海外資金的不斷流入，其實，今年以來外資的流入幾乎成為一種常態，這固然與今年MSCI開始正式把中國A股納入其指數系統，以及富時羅素也接納中國A股并予以實施有關，因為這會導致那些分別以這兩個相關指數樣本股為被動跟蹤目標的海外ETF基金開始買入A股。但與此同時中國A股的明顯超跌，投資價值凸顯也是一個重要的原因。在經過持續上漲以后，現在歐美及日本等國的股票價格都不便宜，相對來說中國A股倒是顯現出了某種估值上的相對優勢。對于那些偏向于價值投資的外資來說，此時把中國A股作為投資的一個重要選項是必然的。當然，也應該看到，盡管現在外資是凈流入，但總量還并不是很大，在這方面仍然有著巨大的潛力。

    中國證券報：從增量資金的角度上看，除外資外，還有哪些增量資金在途？

    王德倫：在途的增量資金有養老金和銀行理財資金。不過更應從市場微觀主體加速機構化的角度來認識這些資金入市。養老金、銀行理財子公司、政策鼓勵保險資金入市，特別是長期財務性或戰略性投資不納入30%考核范疇，都將會在很大程度上重塑A股市場機構博弈格局。規模增速在14%的養老金需要保值增值，修訂版資管新規下的理財資金將重塑中國金融格局。因此，當前處于歷史低位的A股市場是養老金和理財資金基于長期投資理念入場的重要投資機會。

    王君：社保基金或將成為未來確定性較大的增量資金來源。社保基金、基本養老金、企業年金等各類養老金已成為A股市場上重要的長期資金。當下來看各類養老金投入A股市場的比例相對比較低，隨著A股市場的成熟、穩定，各類養老金均有望加大對滬深股市投資。《商業銀行理財子公司管理辦法》頒布，商業銀行理財子公司發行產品可直接投資股市。理財資金屬性為穩健風格，主要以非標和債券為主，而對于股票市場而言，理財子公司只能錦上添花，難以雪中送炭。從長期來看，政策進一步豐富了A股市場資金的擴充渠道，健康穩健的股票市場終究可以吸引到資本的流入。

    桂浩明：在本輪行情中，成交量有一定的放大，但幅度有限，基本上是處于年度的均量水平之下，這反映出一方面投資者對后市的預期有所改變，因此確實有部分資金進場，但這部分資金的規模并不大，因此總體而言，市場還沒有擺脫存量博弈的格局。這種狀況也表明，經過一輪較為嚴峻的去杠桿操作，仍然還留在股市中的資金是相當有限的，市場資金匱乏的局面對行情的演繹帶來了很大的負面影響。現在很多人寄希望于來自養老、保險等的長線資金入場，但這需要一個過程。就目前的狀況而言，股市資金不足的問題，恐怕會較長時間地存在，這也是當前行情缺乏持續性的一個重要原因。

    后市機會可期

    中國證券報：對于后市如何來看？具體該如何布局呢？

    王德倫：當下，既是重構的大時代，又是創新的大時代。2019年是承前啟后的一年，市場波動小于2018年，機會多于2018年，把握中國重構和全球重構提升風險偏好帶來的機會。而中長期看，全球視角看，當前中國權益市場，卻是難得的戰略配置機遇期。主要配置方向，延續2018年“創新大時代”的判斷，未來2-3年，科技成長方向將是收益主要來源。整體宏觀經濟、企業盈利處于下行周期，以把握結構機會為主。2019年分子端EPS對指數的貢獻將弱于2018年。相反，來自于中國重構、全球重構對風險偏好階段性提升，貨幣流動性環境的改善，這兩方面使得PE對指數的貢獻強于2018年。主題投資方面，建議關注“改革、創新、開放”為主線的標的，把握稅改、軍工、智能汽車等主題性機會。

    王君：A股后市有望走出不規則的“N”型。在“穩杠桿，再平衡”政策基調下，國內基本面由破到立值得期待。預計年初市場首先要經歷人民幣匯率波動與力量驅使的再確認，股債再平衡延續；而在投資的韌性以及房地產下行風險可控下，后續將展開中國經濟新一輪短周期尋底企穩的反彈邏輯。對于市場行情而言，上半場要有“守”的耐心，隱忍以靜，擁抱避險資產，對周期和結構性尾部風險要留一分警醒；有了對風險的重視和規避，下半場蓄勢而動，挖掘超跌反彈風險資產的彈性，“云開”料將是必然。隨著指數盈利走弱與估值尋底反彈，成長風格取得相對收益的時間有望明顯增多。結合我們對經濟周期的判斷，動量因子有望走出前低后高的走勢，也預示著在市場的前期，收縮戰線和“抱團”龍頭策略依然有效；后期行情擴散，行業的活躍度會逐步提升。