不論是美股四次熔斷、石油“負油價”危機，還是疫情重擊之后全球股市強勢反彈，2020年上半年的全球資本市場充滿了魔幻色彩，就像一只包羅了金融宇宙的微縮生態瓶，呈現著諸多看似不可能發生的現象。

    在這個連巴菲特都直呼“活久見”的年份，受益于國內疫情控制得力、逆周期調節政策的實施以及持續推進的各項改革措施，A股市場在剛剛過去的上半年展現出了超乎預期的韌性，在全球市場中的吸引力亦進一步提升。

    站在下半年的起點，上證指數再上3000點極大地振奮了市場信心，此前受到壓制的金融、地產等板塊也似乎看到了轉機。與此同時，在經歷了上半年充分演繹的結構性行情之后，一些優質龍頭公司的估值已處高位，很多投資者對下半年行情多了一份謹慎。

    全面牛市真的來了嗎？醫藥、消費、科技領域部分龍頭公司的估值溢價合理可靠嗎？低估值板塊卷土重來的持續性幾何？下半年調倉重點布局哪些板塊？

    上海證券報邀請權益類基金規模排名前50的公募機構參與了2020年下半年投資展望問卷調查，并獨家采訪了業內多位資深投資總監，他們對上述幾個直擊投資者靈魂的問題作出了回答。

    全面牛市真的來了嗎？

    下半年伊始，上證指數再度攻上3000點，連續幾個交易日指數明顯加速上行。“牛市真的來了嗎？”火熱的場景，不禁讓投資者發出這樣的提問。

    在掌管著大資金的基金經理們看來，“結構性行情”仍然是對于下半年行情的基本定調，共計有73.17%的基金經理勾選了這一選項；而選擇“看多”的基金經理占到了21.95%，另有4.88%的基金經理持中性看法。令人欣喜的是，接受調研的基金經理中，無一人看空下半年的市場。

    “下一階段主導A股市場走向的核心變量仍是經濟基本面。”萬家基金總經理助理兼投資研究部總監莫海波認為，目前A股市場整體估值處于歷史低位，一旦經濟企穩反彈，疊加流動性支持，下半年整體表現較為樂觀。

    而對于下半年中國宏觀經濟走勢，約有七成的基金經理給出的判斷是緩慢復蘇。對于2020年全年GDP增速，46.34%的基金經理預計在3%至4%區間，29.27%的基金經理預計在2%至3%區間。

    “今年全國兩會更多強調‘六穩’和‘六保’，這么接地氣和切合實際的政策定調，指明了未來長期經濟增長特別重要的方向。”景順長城基金總經理助理、股票投資部總監余廣表示，圍繞著“六穩”和“六保”，我們看到了一些發展新基建的長期政策，以及短期的財政政策。這些政策推出后，后續應該能夠看到經濟穩步回升，這對于A股是非常重要的。

    在國內經濟緩慢復蘇的預期支撐下，疊加居民財富再配置的大趨勢，A股市場成為基金經理們最為看好的大類資產。

    不過，在上半年結構性行情已被充分挖掘的情況下，選股難度增加亦是不爭的事實。

    “下半年需要降低預期收益率目標。”國泰基金主動權益投資事業三部負責人程洲坦言，經歷了2019年和2020年上半年的行情之后，結構性機會已經挖掘到一定深度，性價比較高的品種比較難找，可以較為舒服地買入的優質資產的機會較少。下半年的投資難度加大，大的板塊性行情不明顯。不過，經濟基本面繼續向好，可以在變化中挖掘新的機會。

    和程洲一樣，根據調查，超過六成的基金經理認為下半年相比上半年更難賺取收益，約四分之一的基金經理認為投資難度與上半年持平，認為更容易賺取收益的比例不足15%。

    多位投資總監也均提到了可能會對下半年行情產生擾動的不確定因素。華安基金副總經理、首席投資官翁啟森認為，下半年全球資本市場將主要圍繞流動性寬松+經濟解封重啟的主軸，不過仍然存在幾大變數：一是海外疫情反復的風險；二是，從全球供給面來看，如果一些資源品、農產品大國因疫情影響受到一定沖擊，是否會推升全球通脹，還是存在比較大的變數。

    景順長城基金總經理助理、股票投資部總監余廣也表示，疫情對部分國家或地區、部分行業、部分公司的結構性影響還是很大的，而且是深遠的，需要給予足夠的重視。

    龍頭公司估值溢價能持續嗎？

    上半年的A股市場無疑不缺賺錢效應。Wind數據顯示，剔除次新股后，滬深兩市共有152只個股股價翻倍，不過個股漲跌幅中位數為-1.31%。這波被演繹得淋漓盡致的結構性行情也被賣方總結為“少部分公司的牛市”，其中尤以醫藥、消費、科技三大領域中的部分龍頭公司表現最為亮眼。當然，隨著股價的節節上漲，這其中相當一部分公司的估值也已經被推到歷史估值的頂部。

    這些龍頭公司的高估值能持續嗎？板塊之間的估值差是否有收斂的可能性？這是又一個直擊投資者內心的問題。

    有意思的是，43.9%的基金經理選擇了“樹不會長到天上去”，而56.1%的基金經理選擇了“強者恒強”。

    多位接受采訪的投資總監都提到，龍頭公司高溢價不是一個短期現象，而將長期存在。未來龍頭公司能體現出更強的抗風險能力，也將受益于行業集中度的提升。

    與此同時，另一個值得重視的因素在于，A股投資者結構正在發生變化：公募明星基金經理和爆款基金的強吸引力帶動了居民資金的加速聚集，今年上半年新基金發行超過1萬億元；外資也通過北向通道凈流入超過1000億元，基本上保持了過去兩年“跑步入場”的節奏。

    對此，翁啟森分析，A股投資者結構機構化的現象有其時代背景。首先，理財產品的收益率大幅下行，且在剛兌打破的背景下，理財產品也不一定是十足安全的。所以，基于大類資產配置的原則，資金必然會尋找更具性價比的產品，一些長期績優的基金管理人受到資金追捧是很自然的。其次，北向資金持續流入A股市場，也是海外資金在歐美極低利率環境下對全球資產的再配置，尤其是配置盈利具有可持續性和穩定性的中國優質資產，將是相當長一段時間里的趨勢。未來這一現象仍然會延續，各行業的龍頭品種仍然會受到追逐。

    市場對于龍頭公司相對偏高估值的接受度也在提升。在基金經理們看來，當下的相對高估值是個不爭的事實，但用未來的業績可以給當下的估值一個更合理的解釋。

    “如果估值處于合理或者稍微偏貴的狀況，我覺得還是可以繼續持有龍頭公司的，可以忽略市場的短期波動。”余廣表示，個別股票前期表現活躍，出現了估值較高的情況。但整體來看，龍頭公司的競爭優勢愈發明顯，真正的核心資產具有較好的盈利支撐，企業盈利不斷增長能夠消化估值高的情況。

    “從來就不是估值的問題，而是某個賽道能夠承載多大經濟體量的問題，是天花板是否足夠高的問題。”翁啟森表示。他進一步以消費品為例，認為重點還是看賽道的寬度、公司的產品力和品牌力以及管理層的執行力。

    “現在市場基本上會以3年的維度來看待一些投資機會。以消費股為例，如果3年的PEG（市盈率相對盈利增長比率）能夠保持在1附近甚至略高一點，都可以被市場接受。”莫海波也表示。

    談到為何A股市場消費、科技、醫藥等領域部分龍頭標的估值遠高于海外市場，程洲認為，這主要源于兩個市場連通性不足，投資者結構也不一樣。在他看來，外資對于市場的影響主要體現在2018年。當時流動性收縮，外資作為市場唯一的增量資金來源，其選股偏好在較大程度上影響了市場的審美觀，核心資產受到追逐。不過，這在2019年表現得并不明顯。2020年由于流動性保持合理充裕，市場行情與外資流入的關聯性就不大，真正掌握A股話語權的仍然是境內資金。

    他也較為認同績優公募基金的自我強化效應。今年以來，新基金發行額超過1萬億元，其中大量資金涌入業績較好的權益基金，的確產生了一定的聚集和示范效應。這種現象在歷史上也時有發生，無論是2015年上半年的互聯網行情，還是2017年的白馬股行情。

    在程洲看來，目前“少部分公司的牛市”難言結束。盡管一部分品種的估值被不斷推高，但是這在市場可以容忍的范圍以內。至于這種自我強化何時結束，負反饋的導火索可能來自于一些標的業績不達預期。

    翁啟森提醒投資者注意，下半年市場對于分母端即利率的變化可能會更為敏感。“大家對于分子端即經濟復蘇和企業盈利的預期不是特別高，但目前市場已經習慣了流動性保持合理充裕的環境。一旦出現邊際上的收緊，對于估值被打得過高的品種，影響就會比較明顯。”翁啟森表示，比如與疫情防控相關的一些醫藥股，盡管當前仍處于盈利超預期的階段，但在估值偏高、持股過度集中的情況下，股價經受的考驗也在增加。