上周五，上海遭遇少見的冷冬天氣。在浦東的一間咖啡館，基金經(jīng)理袁成（化名）點了一杯美式咖啡。記者與他聊天的時候，他一直攪動著咖啡，說到急切處，明顯能看到攪動的速度加快，而思索的時候，停下手來，提起咖啡匙，看著淡棕色的咖啡順著匙尖淌下。

    聊天的主題是“抱團”行情。2021年以來，A股股指持續(xù)上漲，股票卻跌多漲少。袁成曾經(jīng)是“抱團”行情的受益者，而今卻覺得正在被行情拋棄。從2020年四季度到現(xiàn)在，他的持倉更趨分散，他的投資不愿意再盯著熱門賽道。極致的“抱團”行情，已經(jīng)讓他感到壓力，其產(chǎn)品凈值表現(xiàn)投資者并不滿意。對于誰在抱團、抱團方向是否必然賺錢、何時變天等問題，袁成通過投資已經(jīng)回答了一部分，但是完整的答案，他承認不知道。采訪中，他一直強調(diào)“我個人覺得”“我自己的觀點”……這份謹慎，或許是大部分投資者共同的心態(tài)。

    開門行情紅了誰

    當投資者站在2020年年底，期待2021年行情開門紅的時候，大約是希望市場普漲的。當然，這只是一種期許，行情并不會如所有人意。但是，大約也沒幾個人會預料到2021年的開門行情會演繹得如此極致——取勝的法寶只有一個，抱團，抱定龍頭股、強勢股。

    數(shù)據(jù)顯示，在全市場4115只股票中，上周的5個交易日，下跌股票分別為1100家、2385家、2980家、3296家和1976家。雖然上周五分化略有收斂，但是前四個交易日下跌數(shù)量逐漸增加，下跌數(shù)占比分別高達26.7%、57.9%、72.4%、80.1%。

    當然，抱團并不是什么新鮮事情。國盛證券數(shù)據(jù)顯示，2020年12月以來，市場整體呈現(xiàn)出市值越大漲幅越明顯的現(xiàn)象，抱團行情很明顯。近60個交易日以來，市值千億元以上的股票平均漲幅達22.6%，而50億元以下的股票平均跌幅達9.4%，分化較為明顯。2021年以來的5個交易日，不少小市值股票成交量快速萎縮，在上周總成交額靠后的個股中，剔除ST股，不少總市值在50億元以下，甚至是20億元以下，多在盤中走出“心電圖”走勢，盤中多個時段橫盤甚至沒有成交量。

    “是基金機構在抱團強勢個股，這樣的抱團行情已經(jīng)延續(xù)一段時間。我不知道該怎么定義現(xiàn)在的行情，我也不知道這樣的抱團會不會以及能不能持續(xù)下去，更不知道抱團的盡頭是什么。歷史是簡單重復還是花樣重復，甚至是跳出歷史的因循，答案只能留給時間。”面對這樣的行情，袁成的一番回答，并非虛與委蛇。

    改變或許不在短期

    總有人對市場的異常表現(xiàn)保持著警惕。

    格雷資本總經(jīng)理張可興表示，短期內(nèi)并沒有看到抱團迅速瓦解的跡象，抱團可能會延續(xù)，但要在此時保持警惕。第一，1月新發(fā)公募基金近50只，是市場重要的增量資金來源，疊加保險機構的資金增配，所以增量資金值得期待；第二，十年期國債收益率并未突破3.5%，貨幣政策相對平穩(wěn)，物價未明顯攀升，短期提高利率的可能性并不大。

    張可興認為：“目前情況是無論有沒有基本面支撐的抱團股，多數(shù)均已處在估值和業(yè)績完全不匹配的狀態(tài)，業(yè)績增速雖然不錯但已透支。”

    “現(xiàn)在的高回報在未來一定會通過更低的回報所體現(xiàn)出來。對于很多優(yōu)秀公司來說，現(xiàn)在的高估值，若不考慮透支因素，屬于長期趨勢性變化，再跌回到很便宜的水平也不太容易。”拾貝投資表示，實際上，近一年很多股票的漲幅已超過貼現(xiàn)率下降能解釋的幅度，更多是把更長期限的增長貼現(xiàn)，把長期因素在短期放大，透支了部分未來的收益。對大多數(shù)的制造業(yè)公司來說，若沒有技術進步，最終利潤率通常不會特別高。一個公司在持續(xù)十多年的時間一直保持技術上的領先并不容易。而當前被推高的估值，是假設在未來始終保持領先地位，終點時依舊保持很高的利潤率，這對絕大多數(shù)公司來說都是一個不低的假設。

    重陽投資認為，市場永遠是動態(tài)的，當市場逐漸對一種風格形成共識、演繹日趨極致時，因標簽不同而發(fā)生錯誤定價的比例上升，客觀上存在均值回歸的需求。隨著A股市場的不斷演化，未來均值回歸的過程也將呈現(xiàn)結(jié)構性分化的特征，同樣需要對公司的質(zhì)量和增長潛力進行仔細甄別。在選股上，優(yōu)質(zhì)賽道與傳統(tǒng)行業(yè)同樣存在結(jié)構性機會，優(yōu)質(zhì)賽道更加注重估值與成長確定性的匹配度。過去兩年中，市場給予優(yōu)質(zhì)賽道較高的估值溢價，是大時代背景決定的，有其合理性。這其中，一些具備優(yōu)秀商業(yè)模式或優(yōu)秀企業(yè)家的公司，正以指數(shù)型的方式為社會快速創(chuàng)造價值，不斷突破傳統(tǒng)的價值邊界。但在賽道估值普遍抬升的情況下，也不乏搭便車者。事實上，2020年下半年以來科技、醫(yī)藥、消費等優(yōu)質(zhì)長期賽道之間已經(jīng)發(fā)生了顯著分化，成長邏輯清晰、確定性高的個股仍然表現(xiàn)強勢，但很多仍處于導入期、前景確定性偏低的公司已經(jīng)大幅回調(diào)。進一步淡化價值和成長、周期與防御的區(qū)分，尋找業(yè)績與估值匹配的公司，可能是更好的選擇。傳統(tǒng)行業(yè)均值回歸過程中，同樣需要對公司的質(zhì)量和增長潛力仔細甄別。

    小市值也有春天

    “我們沒有機構關注，股價一直漲不上去，想找辦法，找到認可我們的機構。因為在公司內(nèi)部看來，我們在做實事，在下功夫，應該在市場上得到合理定價。”上海一家上市公司的董秘表示。他最近正在為機構調(diào)研的事情而發(fā)愁。這家公司屬于中游制造行業(yè)，最新市值在19億元左右。

    袁成的觀點客觀理性。他說：“小市值公司，也有過春風得意。炒小炒差炒新，前幾年不少見。”

    不過，袁成認為，優(yōu)質(zhì)的小市值個股也應該有它們的春天。跟他有一樣觀點的基金經(jīng)理不在少數(shù)。

    “并不是大市值就一定是好公司，業(yè)務規(guī)模或市值不是絕對的評判標準。核心還是選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而不是單純地看市占率很高或者企業(yè)規(guī)模很大。長期看，更重要的是企業(yè)經(jīng)營的是不是好生意。”一位公募基金經(jīng)理表示，即使是掙錢的企業(yè)，也需要考慮其成長空間、競爭壁壘、“護城河”、企業(yè)管理文化、管理層價值取向等方面。不論是大市值還是小市值企業(yè)，其中都有優(yōu)秀公司。

    “目前來看，抱團已經(jīng)非常充分，炒作龍頭股票的熱度很高，但有部分投資者選擇了中小市值公司進行投資，小盤股的投資機會仍存。”張可興認為，目前來看，2021年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)較為樂觀，在此背景下中小市值公司將獲得高速成長的機會。過去幾年經(jīng)濟增速減緩，在非經(jīng)濟擴張周期中，大公司具備先天的資源、壁壘和人力的優(yōu)勢，可以調(diào)節(jié)自身利潤和增長速度。因此，大市值龍頭企業(yè)在獲得利潤與收入增長的同時市占率不斷提升。而隨著經(jīng)濟復蘇，小市值企業(yè)機會開始出現(xiàn)。目前來看，部分行業(yè)龍頭市盈率為60倍，盈利增速并不快；而行業(yè)內(nèi)中小市值企業(yè)盈利增速達到30%甚至40%，市盈率僅有20至30倍。

    那么，是不是要采用逆向思維，人無我有、人棄我取？答案沒那么簡單。

    張可興認為，逆向策略永遠有效，但逆向策略并不是單純地認為別人不看好的東西，我們就一定看好；而別人看好的東西，我們就一定不看好。真正的逆向是指建立在比較確定的超預期之上，這樣的逆向才會獲得投資的成功。逆向策略有欺騙性，也是分周期的，并不是任何時候的逆向都有效。有時需等待半年甚至兩三年，跟趨勢做對抗，需要做好充分的心理準備和忍耐。因此，并不是策略無效，而是投資本身加上逆向策略需要時間去驗證。

    長期趨勢逐步確立

    機構抱團大市值公司，背后或有長期的趨勢在逐步確立。

    少數(shù)派投資認為，機構投資者更重視大市值公司的配置。數(shù)據(jù)顯示，近年來A股市場中市值后50%股票的成交占比持續(xù)下滑，已從2016年的33%下降至2020年的19%。借鑒海外經(jīng)驗，日本、韓國、美國、香港市場中市值后50%的成交占比分別為4%、3%、2%、1%，均處于較低水平。預計未來A股市值后50%成交占比會繼續(xù)下滑，將成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

    張可興認為，從長期的角度來看，A股必定與港股、美股等市場接軌，小市值公司占比也會越來越低，但過程將一波三折。這符合資本市場發(fā)展規(guī)律，符合小市值公司的變化規(guī)律。從美股來看，經(jīng)過多年才實現(xiàn)IPO注冊制、退市制度、做空機制。以納斯達克為例，曾退市一萬多只股票，退市比例較高。而從A股市場來看，考慮到交易品種仍相對匱乏等綜合因素，這一過程不會一蹴而就。

    致順投資認為，從風險角度來看，企業(yè)高成長性、全球的超低利率環(huán)境使得成長股的估值水平大幅提高。理論上講，當這兩方面因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，絕對估值高的股票可能面臨估值下降的風險。總體來說，股價的上漲主要源于兩個方面，即企業(yè)經(jīng)營業(yè)務的增長（體現(xiàn)為現(xiàn)金流的增長）和估值水平的提升。站在目前時點，在未來相當長一段時間內(nèi)，全球經(jīng)濟增長都會呈現(xiàn)疲弱狀態(tài)，表現(xiàn)出較高業(yè)務成長性的企業(yè)將非常稀缺。同時，海外財政貨幣政策極度寬松的狀態(tài)在2021年極大概率會繼續(xù)維持。這意味著，全球的資金成本都將維持在極低水平，具有高成長性的企業(yè)將會持續(xù)不斷地受到資金的追捧，成長性企業(yè)的估值可能會越來越高。

    袁成在思索后表示：“機構抱團大市值、大龍頭只是一種現(xiàn)象，要理解抱團背后的邏輯。對照美股資產(chǎn)，我們有很多行業(yè)和板塊具有很強確定性，估值的持續(xù)抬升也有空間。不用去爭論是不是長期美股化，而應該說是A股市場價值發(fā)現(xiàn)機制不斷演變和成熟。但是，這是個過程，可能過快，也可能過慢，需要點剎車，需要踩油門。我個人的觀點是，與其去研判，不如去實踐。”