證券時報記者 王蕊

    在過往定價邏輯遭遇重挫，市場新共識尚未完全建立的當下，什么資產才是下一階段的核心信仰，估值與盈利哪個才是下半年的關鍵追蹤指標？上市公司基本面又在發生著怎樣的變化，在不確定的市場中如何尋找下一個確定性機會？

    時值立夏，各家券商研究所也熱火朝天地忙碌起來，扎堆舉辦的中期策略會透露著“百家爭鳴”的味道。綜合來看，盡管一些研究觀點對下半年國內市場經濟復蘇進程略有擔心，并繼續提醒高估值板塊的均值回歸壓力，但大部分分析師都不約而同地提到，部分高景氣行業或將出現盈利增長所帶來的上漲機會。

    下半年經濟如何復蘇

    在方正證券宏觀首席分析師周君芝看來，碳中和等因素或仍導致上游大宗商品存在供給約束，但上游價格能否順利傳導下游的關鍵在于下游需求能否起得來。如果需求能夠起來，則有兩點變化：第一，價格順利向下游傳導；第二，政策將會因為下游價格變化而發生調整。

    “未來需求修復重點將更多落腳到服務消費，加上出口和地產維持韌性，我們看好需求進一步放量。”周君芝預計，隨著經濟全面修復，后半場最值得關注的變量是貨幣政策的邊際變化，其中海外看點在于美國Taper信號釋放時間，國內看點則在于銀行間流動性邊際收緊。

    但華創證券首席宏觀分析師張瑜認為，2021年美國經濟復蘇走向過熱是全球最大的確定性，國內仍存在著地產韌性、消費恢復等方面的不確定性。預計下半年，國內經濟微回落+國內PPI高位+美國Taper預期發酵的組合，將帶來國內經濟周期中典型的“類滯脹”窗口——貨幣政策難有明確方向，資產價格波動提升，權益主線以盈利為本，債券主線以平淡為本。

    她說，A股市場中，估值是主要股價波動的來源（長期看，美股市場盈利是主要波動，估值比較穩定），所以大部分時間估值比盈利波動更為主導股價。只有在類滯脹期，ROE格外重要，應當是主導投資選擇的核心變量。而當下邁入類滯脹期，正是要切換這種思維的時候。

    對此，張瑜給出的建議是，整體指數層面難有大機會，心態需放平和；超額流動性繼續下滑之背景，令估值壓力客觀存在；正途只有一條——將ROE等核心盈利指標作為投資標的選擇的主要抓手。

    與此同時，開源證券首席策略分析師牟一凌則表達了對于估值的擔憂。他認為，就全市場而言，以盈利消化估值本身并無難度，但疫情造成的歷史未有之估值分化正面臨回歸的壓力。高估值往往是對于未來理解能力群體自信的交易結果，因而均值回歸具有歷史必然性，但不具有時點必然性，這需要以基本面環境發生改變為前提。

    但他也提到，基本面的確正在發生深刻變化。現在中下游處在毛利率高位回落、訂單增加的格局中，增量利潤往中上游分配是客觀規律。當下出口型企業的“交付義務”仍然在增加，意味著出口高景氣仍有望持續，全球產業鏈在重塑過程中也為中國企業捕捉、創造更多機遇。景氣擴散、信心修復和信貸資源的重新分配，將驅動制造業進行資本開支。

    循著盈利錨定機會

    “我們可以大膽預見，中國的證券市場已經走出了長期在3000點上下震蕩的格局，積極擁抱中國已經成為世界資本的共識。”國信證券經濟研究所所長楊均明表示，本次市場調整已經接近尾聲。從更長時間看，這種技術性調整只是小插曲，中國資本市場正處于黃金發展階段。

    楊均明認為，本輪大宗商品價格上漲的重要原因是世界上主要經濟體的不斷放水，以及疫情引起的供需混亂和錯配造成的，盡管目前還不好判斷最后的影響程度和時間，但隨著疫苗的普及，世界經濟漸漸步入正常軌道，這些因素也將消除。

    “當前A股市場正走向成熟，未來走出長牛慢牛行情的條件已經開始具備。”對比海外成熟市場，國信證券首席策略分析師燕翔指出，本輪全球經濟復蘇方興未艾，預計商品價格上漲將持續到四季度，而通脹對增加企業盈利的影響比抬升利率更大。

    燕翔判斷，2021年基本面重要性遠大于流動性。二季度后，A股市場會有年內第二波主升浪行情。結構上看，中國優勢競爭企業依然是長期投資方向，不會受通脹和流動性變化太大影響，短期通脹交易機會可關注周期和金融。

    方正證券策略首席分析師胡國鵬認為，雖然估值承壓，但盈利上沖動能也不可小覷，建議投資者關注高景氣和低估值兩條線索。具體包括：竣工邏輯下的地產后周期機會，尤其以建材、輕工為代表的建安產業鏈；受益于經濟回升、庫存回補，以及制造業產能擴張邏輯下行業維持高景氣的鋼鐵、有色金屬、化工等板塊；銀行、保險等低估值板塊的均值回歸機會。

    而基于之前類滯脹的宏觀環境的判斷，張瑜同樣建議選擇估值極低、業績下行風險較小的板塊，如公用事業（水務、水電類）、非銀金融；或者選擇估值適中甚至偏貴，但景氣有改善空間的板塊，如銀行、家電等；對于食品飲料、休閑服務，盡管類滯脹期業績有改善空間、股價漲幅相對靠前，但考慮到當前估值已經較高，可能需要做一定的擇時、擇股。

    牟一凌則表示，配置方面可遵循以下三條主線：一是鋼鐵、鋁、煤炭、化工（化纖、PVC、純堿、鈦白粉）；二是銀行（低于1倍PB為主）、建筑、房地產、保險、交通運輸（公路、集運）；三是以“順周期”為線索挖掘中小市值板塊，主要涉及機械、電子、計算機領域。