證券時報記者 安仲文

    在醫藥行業的投資中，廣發基金醫療保健股票基金經理吳興武一直秉承著投資是基于深度研究發現企業價值，并最終作出獨立判斷。

    在這波醫藥股的行情中，基金經理的選股能力和持倉邏輯成為獲取反彈收益的關鍵。那么，在選股時如何平衡收益和波動，行業小玩家的護城河為什么也存在拓寬的可能，未來是否具備更大的業績彈性？在紛繁復雜的醫藥細分行業中，如何找到真正影響收益的關鍵因素？針對投資者關心的熱點話題，吳興武就此接受證券時報記者專訪，解答投資者在醫藥行業投資中的疑惑。

    醫藥板塊大概率

    還在磨底階段

    最近一段時間，醫藥主題基金出現一波回血潮，投資者的情緒也漸漸轉為樂觀，盼望一波類似新能源行業的主題行情。不過，作為深耕醫藥領域超12年、管理基金超7年的基金經理，吳興武認為醫藥行業的反彈行情可能不是一蹴而就的。

    “我覺得醫藥板塊的反彈可能會是一波三折，中間會有糾結，但中長期看，我們還是有信心，畢竟現在的估值已回到相對合理或者偏低的位置。”吳興武在接受證券時報記者采訪時說，醫藥行業整體回調接近40%，最近反彈漲了20%，醫藥行業大概率還在磨底階段。

    一方面，基金經理普遍預期醫藥行業基本面正處于復蘇的狀態中；另一方面，醫藥行業是否存在某些風險點，也成為大家當前關注的重點。

    吳興武告訴記者，拉長時間來看，醫療服務、醫療消費板塊的風險主要在政策。基于不同的政策預期，基金經理對這兩大板塊的長期定價也有不同的認知。例如，偏悲觀的投資人認為，如果醫療服務回歸公益醫療屬性，一些醫療服務企業的估值可能會回落至20倍；相對樂觀的投資人，覺得醫藥屬于中長期向好的賽道，市場空間大，愿意給予一定的估值溢價。

    對于市場的分歧，吳興武認為這些行業尤其是頭部公司依然會有很好的發展。從政策導向來看，此前疫情的擴散，對經濟增長有一定的拖累。在此期間，高端醫療、醫美釋放出來的市場需求，對經濟增長也有促進作用。因此，吳興武認為目前醫療服務政策大概率不會有太大轉向，真正具有競爭壁壘的頭部公司，未來仍有望保持較高的增長。

    對新藥和器械要慎重

    從中長期產業發展的角度看，吳興武看好醫療服務，以及CDMO、CXO藥品服務外包，但對醫療器械和新藥領域則是持觀望態度，不會從板塊層面看好，更多是從個股層面篩選，理由是器械產業的大機會目前不明朗。

    吳興武舉例，核酸價格已經降到去年的1/10，疫苗價格只有去年的1/5。從國內的情況來看，醫保是單一支付方，降價估計是一個大方向，所以不能指望新藥領域能有大的反轉機會。從長期市場空間來看，國內新藥上市公司想要把藥賣到國外的難度很大，因為這既需要依靠國外的支付政策，也對國內新藥企業的研發提出更高的要求，背后需要大量的資金投入。基于新藥方面短期比較難看到板塊性的大機會，目前主要是自下而上選個股。

    在吳興武看來，相比于器械產業，藥品實現彎道超車的概率稍微高一點。藥品分子的研發有偶然性，有時碰到一個好分子，彎道超車就成功了，但器械需要更多底層積累，每一個環節的積累都是按照前一代產品繼續微調、積累，沒有捷徑可走。比如初創企業突然研發出一個支架，這個支架比成熟產品好，這種概率很低。打個比方，假設研發藥品實現彎道超車的概率可能有百分之一，那醫療器械可能只有萬分之一。整體來看，醫療器械行業的國際競爭力一般，國內醫療器械行業同質化比較明顯，由此也造成了比較明顯的行業內卷式競爭。

    買頭部股票不一定好

    小企業或更有彈性

    過去一年，醫藥板塊處于持續震蕩調整，受此影響，醫藥主題基金表現不佳。對此，吳興武也反思了過去的選股邏輯，并對自己的組合管理策略進行迭代和優化。

    吳興武坦言，在醫藥行業大行情來臨時，基金經理往往比較自信，認為所選的股票都是頭部公司，長期盈利能力強屬于必然因素，短期業績波動屬于偶然因素。但在醫藥板塊整體回調的市場環境中，頭部醫藥股也遭受了一輪調整。

    “我經常審視、反思自己以前看公司的角度全不全面，比如以前更多是強調企業自身的核心競爭力，強調企業的經營能力、護城河。”吳興武告訴記者，現在他深知雖然公司經營沒有太大變化，但市場風格的變化對公司估值影響也比較大。此外，政策、資金層面的變化也會對公司股價帶來影響，這也會導致好公司的股價回調幅度超出市場預期。

    回到企業經營層面，他特別提到，需要全面審視政策對公司經營環境和發展前景可能帶來的影響。吳興武認為，企業的發展和產業政策、社會環境密不可分。在政策的引導下，行業景氣度對公司股票階段性有一些影響，甚至可能帶來偏長期的影響。過去，他相信優質企業可以借核心競爭力穿越行業周期，但現在則更尊重行業周期、行業景氣度對企業發展帶來的變化。有些企業需要行業景氣度提升的周期來使企業由小企業變成中型企業，公司內在的東西更加完善，以后就能經歷更長周期的發展。

    落實到具體標的選擇上，吳興武的選股視角也有變化。以CDMO、CXO的股票選擇為例，他之前更多是買頭部公司，不太關注行業中的小企業，理由是這類公司缺乏足夠寬闊的護城河，業績持續性沒有那么強。但他發現一個周期來臨后，小企業搶訂單能力也在增強，訂單充裕之后，企業運營資金會進一步充裕，就能招更多人，人才不斷補充后，企業技術、經營水平越來越高，工資提升后能招更多優秀人才，從而促進小企業快速成長。在行業紅利來臨時，這種中小型企業彈性會顯著放大，一方面是經營彈性，另一方面是股價彈性，因為此類小玩家的估值起點比較低。

    都想讓黑馬變白馬

    但踩坑概率也很大

    關于回撤，吳興武認為股票的回撤在一定程度上是投資過程中不可回避的問題。

    “選對了好股票，好股票在市場上漲階段漲得多。但在市場恐慌錯殺中，漲得多的好股票，很可能也會跌得多。”吳興武說，選對了彈性大的好股票，拉長時間看，會比一般的股票長期業績更好。不過，吳興武也表示，為了控制好組合的整體回撤，他也在尋找更多符合投資要求的股票。

    尋找股價或業績存在爆發性的行業公司，這是許多基金經理的期望，但在吳興武看來，實際上存在某些矛盾。

    “成熟行業、成熟的公司，幾乎不可能有爆發式增長。”吳興武說，有些基金經理希望選擇黑馬，等黑馬變成白馬，所以選擇了研究員覆蓋比較少、機構持倉介入低、市場關注度比較低的非白馬公司，希望能抓住黑馬變成白馬過程中的3倍、5倍或者10倍上漲機會。

    “但這種公司成功率偏低，選股難度也很大。”吳興武說，這套黑馬變白馬的模式可能會抓住一些牛股，但踩坑的概率也很大。因為它的模式是不斷找到預期差，賺市場預期差的錢，總體不是很穩定，或者說它還有進化空間。

    近兩年的市場波動明顯加大，吳興武認為，投資還是要回歸到股票收益的本源，即來自公司本身創造現金流的長期能力。基于創造現金流的長期能力，吳興武在選股上具有較高的估值容忍度，他強調好公司與好價格，好公司是第一位的。這也涉及到波動與收益的選擇，如何在收益和波動中形成很好的平衡？估值高到什么程度才是波動和收益的平衡點？吳興武直言，既然波動不容易把握，至少要占一頭，所以他對長期收益更看重。

    看好三大細分賽道

    談及未來醫藥賽道的機會，吳興武認為，CXO、醫美、偏消費的醫藥品牌，這三個賽道中的優秀公司或將是構成長期收益的核心。

    尤其是CXO賽道，他認為目前階段還是看好龍頭公司，背后的邏輯有兩個：一是中國CXO公司，尤其是CDMO公司國際競爭力很強，頭部公司甚至在全球都有很強的競爭力，相關公司將利用中國工程師紅利承接美國創新藥產業轉移，產能分工是非常清晰的；二是目前的訂單情況、公司收入利潤增速都處于比較穩定、增速較高的水平，根據研究團隊的持續跟蹤，對目前CXO賽道公司的訂單增長有較好的信心。

    值得注意的是，部分公司出現今年訂單好、收入好、利潤好，但是客戶投融資情況則出現階段性弱化的情況，是否代表了明年的訂單不太理想？對此，吳興武分析，從企業融資到獲取訂單再到收入，每兩個指標大概隔一年的時間周期。如果連續兩年、三年融資情況不理想，可能是企業發展面臨一些問題。如果僅僅是短期兩三個月的高頻數據不好，它不影響后面的訂單，因為不少企業還有很多存量訂單，因此不能太短線地看待訂單變化。