每一次對上市公司收購規則的修改，都是一道公平和效率之間的選擇題，也是一次對上市公司收購的攻守雙方利益的再調整。

    4月13日，滬深交易所同時發布《上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引》（簡稱“指引”）征求意見稿。這是近年來關于權益變動披露規則的一次較大改動，以信息披露規則“打補丁”的方式，填補了現有收購管理辦法的空白點。這一主要針對大額持股信息披露的規則調整，間接提高了收購難度，劍指曾在資本市場興風作浪的“野蠻人”。

    即使只是在信息披露層面的改變，也顯得不同尋常。“這么多年來，對上市公司收購規則的制定和執行，主要還是出于提高效率的考量，即適當鼓勵敵意收購。但這些年，資本對實業收購的影響很大。所以（監管層這次）增加了收購難度，體現了立法思想的改變。”長城證券收購兼并部總經理尹中余對記者指出。

    披露間隔重回1%

    本次，指引將大額持股至5%后的披露間隔由5%減至1%。相比收購難度的增加，更令人關注的是背后的監管語言之變。

    作為指引中最具“殺傷力”的條款，1%的披露間隔其實并非“新鮮事”。2004年至2005年間發生的金鷹系“強取”南京新百的收購戰，高頻次的股權變動公告見證了攻守雙方在二級市場增持的全過程。根據當時的上市公司股東持股變動信息披露管理辦法，增持披露間隔即為1%，但無需停止買賣。

    當2006年上市公司收購管理辦法發布時，收購披露間隔由1%擴大至5%，上述持股變動信披管理辦法同時廢止。這種“松綁”被認為是對敵意收購的適當鼓勵。十幾年后，1%重現，體現著監管者對控制權收購市場的立法態度出現了微妙變化——盡管沒有涉及收購管理辦法的修改，但隨著收購人成本及難度的增加，收購人的效率不再被優先考慮。收購的公平性、中小股東的知情權被放在了更重要的位置，上市公司管理層客觀上也獲得了更多的還擊敵意收購的時間。

    “打補丁”防風險

    做出這種轉變的原因，在于大額持股變動曾是“野蠻人”出沒的領域，他們利用資金優勢所掀起的風浪，已改變了資本市場收購戰的一貫格局。這些短期資金通常隱身在產權結構復雜的集團或契約型結構產品之后，通過層層杠桿用小資金撬動大市值，顯然有別于傳統意義上的上市公司收購，也讓現行的收購信息披露規則暴露出了漏洞。

    在采訪過程中，幾乎所有的受訪者都提到了“險資收購”。來自銀行、保險、券商的資金被疊加的杠桿輸送到收購前線，給風險穿上皇帝的新裝。當風險層層疊加，主要由短期資金支撐的野蠻人，其自身的資金安全早就取代了上市公司穩定發展經營，排在各方利益之前。有的被收購上市公司還險些發生人事動蕩，差點步入經營危局。

    “這不是單個公司穩定性的問題，而將影響到上市公司股權結構的清晰度和資本市場運行的穩健性，事關資本市場的基石是否穩固、中小投資者的利益能否得到保障。”有業內人士這樣評價。

    盡管2017年化解風險的手段果斷推出，切斷了金融風險向上市公司和資本市場傳導的渠道，興風作浪的野蠻人已偃旗息鼓，但制度上的漏洞不得不補。在收購管理辦法不變的情況下，指引通過信息披露“打補丁”，沿著大額持股變動和穿透披露兩條主線，明確了一系列披露情形、責任和標準。

    “前期通過一線監管問詢，不少高風險、高杠桿收購被逐步曝光，對化解防范風險起到了很大的助推作用，因此有必要將之規范化并成為披露標準，從而提高監管效率，便于追蹤追責。”有接近監管的人士向記者表示。

    穿透披露關注“長治久安”

    “收購成本的增加會嚇退短期資金，但不會阻止真正想要與公司共同發展、關注長期利益的股東。”一家上市公司的內部人士表示。

    穿透披露正是一雙借給投資者的慧眼，以甄別舉牌者的“真誠度”。指引一方面要求做到資金來源穿透披露，要求直至披露到是自有資金、銀行貸款還是由公募證券投資基金所募集的資金；另一方面，指引要求就產權結構全面展開披露，直至披露到自然人、國有資產管理部門或股東間達成的某種協議安排。

    “穿透披露，核心就是要揭開身份問題，幫助投資者看清資金的本來面目和控制權的穩定性，綜合判斷股東買入是短期行為還是長期持有，這關系到上市公司能不能長治久安，能不能高質量發展。”上述接近監管的人士向記者表示。

    杠桿疊加的短期資金在IPO市場上并不被歡迎。由于契約型私募基金、資產管理計劃、信托計劃等“三類股東”可能存在層層嵌套和高杠桿以及股東身份不透明、無法穿透的系列問題，監管部門明確，擬IPO公司的控股股東、實際控制人、第一大股東不得為“三類股東”。

    而矛盾的是，這三類股東恰恰是“野蠻人”的主體。“現行的收購辦法并沒有對此類股東的行為作出限制。所以，通過加強監管、強化披露，揭開舉牌者是否屬于三類股東的身份，對幫助投資者判斷風險，很有必要。”有業內人士指出。

    “提高信披要求，并不是禁止收購，甚至也沒有要求信披期間暫停收購，正常的收購仍然可以進行，而那些通過復雜交易結構、高杠桿融資等方式進行利益輸送、操縱市場的收購，在新規則下確實會面臨困難。”競天公誠律師事務所的袁立志律師向記者表示。

    “以防范化解金融風險，提高上市公司質量為出發點，規則作出調整無疑是必要的。”尹中余向記者表示。

    此外，也有投行人士建議，相對于抬升收購方披露成本，給反收購松綁不失為另一種思路。“現行收購管理辦法對反收購措施限制較多，可以考慮適當松綁，也起到間接提升收購難度的效果。不過這涉及修改收購管理辦法，需要進行慎重的通盤考慮。”該人士指出。