“IPO過會僅用20個工作！dquo;3月8日，富士康股份閃電闖關A股的消息撼動了整個資本市場。

    在這個注冊制改革按下暫停鍵、IPO正值審核最嚴期的春天，雖然富士康所走的“綠色通道”有諸多特殊性，但是資本市場依舊感受到暖暖春意：富士康“破冰之旅”為新股發(fā)行改革的探路，在中國新老經(jīng)濟換檔之際，也為代表產(chǎn)業(yè)前沿的“獨角獸們”（估值超過10億美元的未上市企業(yè)）回歸A股創(chuàng)造了一種新的可能性。

    富士康，僅僅是個開始。當下，“獨角獸”無疑是資本市場的新寵。無論香港還是內(nèi)地，都對新經(jīng)濟企業(yè)展示了特殊的善意：港交所“25年來最重要的上市制度改革”已經(jīng)箭在弦上，內(nèi)地監(jiān)管鼓勵新經(jīng)濟企業(yè)在A股上市的制度改革亦是暗流涌動——除了上述的綠色通道，中國存托憑證（ChineseDepositoryReceipt，即CDR）、同股不同權等制度改革預期逐漸浮出水面。

    接近監(jiān)管的投行人士王城（化名）向經(jīng)濟觀察報記者表示，富士康的過會背后是中國監(jiān)管為新經(jīng)濟企業(yè)開閘的決心——創(chuàng)造條件讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)在A股上市。據(jù)其透露，監(jiān)管從去年底開始就在論證，針對境外上市的企業(yè)在滬深交易所推出中國存托憑證，首批8家企業(yè)已經(jīng)確定。

    經(jīng)濟觀察報記者還獲悉，政策的力度不會止步于CDR。針對未上市的“獨角獸”企業(yè)，監(jiān)管也在參考港交所的做法，考慮放寬上市的限制，包括允許同股不同權等等。當然，這一步的推進不會特別快，也不會一下子放得特別松，防范風險還是在第一位。

    曾經(jīng)有一位監(jiān)管人士感慨，“現(xiàn)在中國在境外的企業(yè)，光是BATJ這些就有十幾萬億市值，我們還有一些很不錯的TMT公司，現(xiàn)在還是烏泱烏泱地往外跑。”這些都被監(jiān)管者看在眼中，也急切地尋求改變，該人士明確表示，會在行政上想一些辦法，盡量通過授權、政策調(diào)整促進A股的市場更好地承接新的企業(yè)，同時也會加快推進上市法律法規(guī)的改革。

    這一次王城可以肯定，中國監(jiān)管層在這方面的“動力非常的強，而且也很有決心。”

    “開閘”政策的演變

    回憶起監(jiān)管層對新經(jīng)濟企業(yè)的“開閘”，速度之快完全出乎王城的意料，這其間政策導向的演變也頗值得玩味。

    “監(jiān)管層從去年10月份開始就啟動相關的研討。其實最開始想的還只是國際板，但是到了去年年底，監(jiān)管突然開始加速了。當時深交所推的是CDR，簡單來說，就是海外已經(jīng)上市的公司回來再發(fā)行金融產(chǎn)品;上交所提出新藍籌，想把那些大的未上市的或者是已經(jīng)上市能夠分拆的企業(yè)引到上交所去。”接近監(jiān)管的王城向記者闡述政策演變的過程。

    公開場合上，監(jiān)管層年初以來頻頻發(fā)聲加大對新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)的支持力度，在“兩會”期間，擁抱新經(jīng)濟的表態(tài)更是分外密集。

    1月9日，證監(jiān)會主席助理張慎峰到中關村科技園區(qū)調(diào)研時表示，要把好企業(yè)留在國內(nèi)，讓好企業(yè)盡快上市;

    隨后的證監(jiān)會2018年工作會議中，證監(jiān)會明確提到“穩(wěn)步推進股票發(fā)行制度改革，增加制度的包容性和適應性”。

    兩會期間，全國政協(xié)委員、證監(jiān)會副主席姜洋表態(tài)要為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸“修好路”;

    全國人大代表、深交所總經(jīng)理王建軍表示歡迎新經(jīng)濟企業(yè)上市，稱深交所規(guī)則準備已經(jīng)基本完成;上交所方面同樣表示擁抱新經(jīng)濟是今年的重點任務。

    與此同時，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭富士康IPO過會僅用20個工作日令資本市場咂舌，綠色通道“橫空出世”，投行人士在驚嘆中國速度的同時，也對凌駕于規(guī)則之上的特批制度持保留意見。

    不過，王城對綠色通道有不一樣的解讀，“富士康走特批，雖然外界也質(zhì)疑它各種問題——重組前扣非凈利潤為零、關聯(lián)交易多、同業(yè)競爭存疑，但至少它是盈利的。其實這種做法仍是在證監(jiān)會現(xiàn)有的審核框架內(nèi)里去做一些騰挪。但是，它在行業(yè)上也不算正宗的新藍籌或者新興企業(yè)，綠色通道所帶來的效應并不能解決所有人的問題。”

    那么，如何解決所有人的問題？王城對經(jīng)濟觀察報記者表示，“現(xiàn)在監(jiān)管的方向已經(jīng)比較明確，兩個交易所同步走都會推CDR。目前來看，CDR相對來說，更簡單也更有確定性。”其透露。

    王城向記者證實，首批CDR小范圍授予8家，“BATJ都在其中，有可能會走特批的通道，不過，這8家不一定會今年都發(fā)。”

    所謂CDR，是指在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實現(xiàn)股票的異地買賣。“其實就相當于發(fā)的是一個金融產(chǎn)品，就不像在國內(nèi)發(fā)正股一樣，需要解決VIE之類的法律問題，發(fā)CDR，海外上市公司的信息披露、公司治理就簡單很多。”

    監(jiān)管目前比較擔憂的是CDR對A股流動性的沖擊，以阿里巴巴為例，其總市值近5000億美元，發(fā)5%的CDR也有兩三百億元的規(guī)模。不過，在王城看來，“發(fā)個幾百億、千億規(guī)模的CDR，其實市場還是承受得住。”

    “小米們”的糾結

    而擺在諸如小米之類的未上市“獨角獸”面前更為棘手的問題，是VIE架構和AB股的問題。像小米、滴滴這樣的未上市企業(yè)，多次融資之后創(chuàng)始人肯定是通過同股不同權等特殊方式來保持控制權。這類公司多注冊在開曼群島，采用VIE（VariableInterestEntities，可變利益實體）架構，鑒于A股對盈利的硬性要求，很多“獨角獸”企業(yè)都無緣A股，想在海外上市并符合國內(nèi)的監(jiān)管規(guī)定，就必須如此采用VIE架構。

    現(xiàn)在，在王城看來，要解決這兩個問題繞不開當下上市規(guī)則的改變，而這些都不像CDR或者綠色通道這么簡單。

    經(jīng)濟觀察報記者獲悉，監(jiān)管方面就上市規(guī)則的改革咨詢多家券商的意見，從監(jiān)管的意向上來看，新藍籌在A股上市的條件至少不能落后于香港。港交所集團行政總裁李小加在1月底表示，港交所今年將推行香港25年來最重要的上市制度改革，預計上市規(guī)則修訂將于6月完成，之后便可以開始接受不同投票權架構的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人、尚未盈利/未有收入的生物科技發(fā)行人，以及已在海外上市企業(yè)到港進行第二上市的申請。

    對于上市規(guī)則向新經(jīng)濟傾斜，一名接近監(jiān)管的知情人士解讀道，“如果不是獨角獸就不用跟著去湊熱鬧了，100多家獨角獸還篩選不完呢。所以肯定第一刀先砍在估值上，其次可能看商業(yè)模式是否已經(jīng)穩(wěn)定了，處于一個燒錢去獲取客戶的階段，那也別來玩了。比如說單車類的項目，都覺得挺好，估值也很高，但還處于一個商業(yè)模式和收入變現(xiàn)模式還不穩(wěn)定的階段，這肯定是不合適的。第三肯定還是要看財務，最好有盈利，最好現(xiàn)金流為正，這些可能都是蠻重要的篩選。”

    根據(jù)中金公司梳理的中國“獨角獸”金字塔，第一梯隊的為估值500億元以上的新經(jīng)濟企業(yè)，螞蟻金服、小米和滴滴出行位列其中。第二梯隊為估值100億至500億元的企業(yè)，包括美團點評、今日頭條、寧德時代、陸金所、菜鳥、京東金融、快手等8家;第三梯的企業(yè)估值在50億-100億元之間包括ofo小黃車、摩拜單車、蔚來汽車、愛奇藝等12家。截至2017年年底，中國有“獨角獸”企業(yè)約124家，目前估值總和39000億人民幣。

    當下最炙手可熱的“獨角獸”非小米莫屬，按估值來算，小米是中國前三大“獨角獸”，其所在行業(yè)也屬于上市接近監(jiān)管的人士認可的中高端消費。近日關于小米上市的傳聞甚囂塵上，香港與內(nèi)地監(jiān)管機構爭取新經(jīng)濟企業(yè)的競爭更是趨于白熱化。

    對于小米最終的上市地，尚無結論。王城告訴經(jīng)濟觀察報記者：“現(xiàn)在還在拼命地論證。我感覺小米要么希望上A股，要么A+H，別徹底跑到香港去，但是如果要拆VIE會傷筋動骨，小米又一直是美元投起來的，股東很多都是以美元基金為主，所以現(xiàn)在是夾在中國監(jiān)管和股東之間了。”

    從2010年成立到現(xiàn)在，小米一共經(jīng)歷了5輪美元融資。王城認為，小米在A股上市概率不大，可能轉(zhuǎn)向海外。現(xiàn)在來看，A+H可能性稍大，但是做起來很難，因為要拆VIE還要變成中國公司才能做。另一種方式就是H股上市+A股CDR同步去做，這個雖然技術難度很大，但是也不排除。其透露，監(jiān)管也曾經(jīng)向小米這樣建議過。他感覺更有可能的是在香港先上市，穩(wěn)定再回A股發(fā)CDR，但這樣小米股價在香港一飆升，回來發(fā)CDR就比同步發(fā)的時候定價高很多。

    像小米這樣的公司還有很多。令這些公司糾結莫過于，A股政策預期不夠穩(wěn)定，可能過段時間就會變，拆了就徹底斷了美股的可能性，風險很大。北京某大型投行人士對經(jīng)濟觀察報記者表示，關于AB股同權的改革現(xiàn)在也只是傳聞，具體要等到兩會后看監(jiān)管會不會發(fā)文，“現(xiàn)在也是雷聲大雨點小，很多VIE架構的獨角獸企業(yè)沒準備好拆除。”

    不過，從王城了解到的情況來看，這些新經(jīng)濟公司對于在A股上市“其實比大家想象的積極的多”。他們也會看，比如愛奇藝等了多少年最近才在美國提交了招股說明書，同樣準備上市的蔚來汽車主要得益于趕上風口，把自己定義為“中國的特斯拉”，大部分去美國是上不了市的。香港市場今年一定是一哄而上，在這樣的狀態(tài)下，很多人就會有疑慮，有些客戶也來反饋——“什么人都去了，那我再去還有沒有獨特的價值”。

    “這種情況下，如果A股能給一個好的條件，那選擇A股也未嘗不可。”王城補充道。

    投行的預期

    面對兩會沸沸揚揚對新經(jīng)濟“開閘”的輿論，在合資券商工作的某投行人士表示暫時還“無感”——“現(xiàn)在還沒落到字面上，身邊沒有什么同行在討論。如果真能實現(xiàn)是好事，至少與國際接軌了上邁出了一大步。”

    對于今年的IPO行情，其更看好美股和港股，主要原因在于A股過會率太低。“我們接觸到的一些新經(jīng)濟企業(yè)——TMT和醫(yī)療醫(yī)藥應該會上港股多一些。”

    2018年以來，發(fā)審委的過會率進一步下滑。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年2月底，發(fā)審委首發(fā)審核企業(yè)62家，過會率為40.32%。對比之下，2017年首發(fā)企業(yè)共過會380家，全年過會率76.31%，2016年首發(fā)企業(yè)共過會247家，全年過會率89.82%。

    在這一背景下，證監(jiān)會2月份還出臺“IPO企業(yè)被否三年不得重組”的新規(guī)，進一步嚴防企業(yè)“帶病上市”。

    另一方面，IPO審核的速度卻在不斷加快。根據(jù)新時代證券的數(shù)據(jù)，2017年全年IPO企業(yè)從預披露到首發(fā)上市平均用時610天，較2016年782天的用時明顯縮短。2018年1月、2月，IPO企業(yè)共上市11家，IPO平均用時約427天。新時代證券認為，2018年IPO企業(yè)反饋階段、上會等待階段用時將較2017年繼續(xù)減少，IPO審核將繼續(xù)提速。

    有近十年投行從業(yè)經(jīng)驗的李欣瑞（化名）同樣認為，IPO審核還是要保持這么快速度。鼓勵“獨角獸”回歸，A股市場也要解決堰塞湖的弊病。“而市場容量就那么大，不可能都讓發(fā)了，從嚴審核也是必然的。”

    回憶起最初定標為中國版納斯達克的創(chuàng)業(yè)板，李欣瑞坦言，實際上，最早就是比中小板還小的板。創(chuàng)業(yè)板成立之初首先得積累量，當時肯定是寬進的;進來多了，就要逐漸地開始收緊，逐漸篩選真正的好企業(yè)。“早期直到去年上半年審核都比較松，2014年到2016年這三年，投行都做得挺開心的，到了2017年下半年，新委員上來以后，否決率高了，創(chuàng)業(yè)板估值泡沫出來了，逐漸就開始收緊了，那大家就得接受市場考驗。”

    “以前投行拼的是誰和監(jiān)管關系好有本事可以把企業(yè)做上市，現(xiàn)在肯定不行了，拼的是資源，看誰能把一些更優(yōu)質(zhì)的資源拉到手。”李欣瑞所說的資源包括最近被資本市場寄予厚望的新經(jīng)濟企業(yè)。

    誠如經(jīng)濟觀察報記者采訪的多位投行人士對當前新經(jīng)濟企業(yè)在中國的上市并沒有感覺到明顯的變化一樣，王城也注意到，很多投行都沒有參與進來，現(xiàn)在目前看還能稍微有點感覺的，也就中金、華泰、中信和中信建投，其他一些中小投行都離得有點太遠了，已經(jīng)多年不做這些項目。

    未來做中小業(yè)務為主的投行現(xiàn)在應該難受，這是李欣瑞的判斷，這個從去年開始就挺明顯。“那些真的有資源的大投行還是可能會重新好轉(zhuǎn)起來，此一時彼一時，如果手上的項目都是小家伙比如凈利潤5000萬以內(nèi)的就很難受。”

    對投行而言，當下仍在過渡期。上述接近監(jiān)管的人士坦言，“推動新經(jīng)濟企業(yè)在上市的制度改革，可能沒有那么快，今年最主要解決的問題還是兩地交易所發(fā)CDR。未來承接新經(jīng)濟企業(yè)的板塊也不會簡單地以主板和創(chuàng)業(yè)板來區(qū)分，兩地交易所也在互相競爭這一塊的資源。”