■本報記者 左永剛

    近期，信用債券市場頻爆違約案例。截至5月31日，今年以來共有20只債券違約（包括擔保違約），違約金額為127億元左右。其中新增違約主體7家，涉及10只違約債券，違約規模57億元左右。

    在發生實質性債券違約后，引發部分發行主體如上市公司債券發行困難，這讓信用評級公司甚至整個行業陷入非議，如聯合評級、聯合資信、鵬元資信、中誠信國際、東方金誠、上海新世紀評級等機構受到發行主體債券違約牽連而被質疑，其中不乏個別評級機構遭遇多只違約債券。

    信用收縮引發債券違約

    目前評級機構普遍認為，引發本輪債券違約浪潮的主要原因是信用收縮大背景下的再融資困難，與評級機構沒有直接的關系。

    鵬元資信評估有限公司研究發展部高級研究員史曉姍向記者介紹，從今年違約主體的特征看，除去之前已經發生違約的主體，新增違約主體主要有幾個共性，如主要是非國有企業；發行主體主營業務盈利能力較弱，主要依賴對外投資收益，經營性現金流的缺口導致負債攀升；公司可動用的貨幣資金有限，即非受限資金占比較低；多家企業在違約前幾年開展一系列并購業務，相應的應收賬款和負債快速增長。

    史曉姍認為，從今年違約看，多只債券因發行人相關債務違約而發生交叉違約或提前到期，相比之前，債券持有人對權利的主張積極性明顯提升，同時這也將擴大單只債券違約的影響，進一步加大發行人的償債壓力。整體而言，今年違約的主要原因是，當前市場風險偏好下降，非標收縮，民營企業再融資渠道收緊，資金鏈斷裂。

    與此同時，伴隨而生的市場環境緊張情緒不斷蔓延，企業資金鏈某一處的斷裂都將帶來較大的影響，再融資能力進一步降低，債務違約隨之而來。

    目前在證券市場已經形成了包括《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》、《證券資信評級機構執業行為準則》、《證券市場資信評級機構評級業務實施細則》等在內的規范評級機構業務的規則體系。同時針對近期出現的債市違約案例，監管部門正在與最高法進行有關研究，以尋求優化違約訴訟的解決途徑，進一步暢通司法救濟的有效機制。

    AA級以下低資質民企風險較大

    據不完全統計，2018年待償還債券共計8143只，待償還規模約5.75萬億元。從償還類型看，到期規模約5.12萬億元，占比88.89%；本金提前兌付規模5111.34億元，占比8.88%；截至5月25日已回售規模1283.06億元，占比2.23%。從債券類型看，短期融資券待償還規模約2.38萬億元，占比41.36%；中期票據約8618.38億元，占比14.98%；資產支持證券約7026.36億元，占比12.21%；企業債和公司債待償還規模分別為5489.79億元和5373.43億元，占比分別為9.54%和9.34%。

    “從目前政策環境看，對風險管理依然從嚴，企業再融資環境短期內無法改善，隨著債券持有人對自身利益的關注加強，違約風險相對較大，同時影響范圍較之前或有所擴大。但違約債券處理機制也在逐步建立，如何平衡雙方的利益，一定程度上決定了債務人的償債壓力。”史曉姍表示。

    史曉姍預計，今年下半年企業的壓力或高于上半年，尤其是主體等級在AA級以下的低資質民營企業風險較大，剔除無評級債券看，7月份的低主體等級民營企業債券待償還規模較大，其次是12月份、8月份和11月份。

    “今年債券期限縮短，使得未來的償債壓力提前，未來，需要更加關注企業的流動性情況，尤其是非受限資產情況。對于存量債券較多的企業，需要關注集中到期情況。”史曉姍提醒說。

    但近期監管層也強調上市公司總體債務風險可控，評級機構也普遍認為當前上市公司的總體債務風險并非到了不可控的嚴重地步。

    鵬元資信評估有限公司研究發展部資深研究員袁荃荃向記者表示，事實上，2014年之后上市公司的資產負債率是有小幅下降的，而且盈利狀況也有所好轉，所以市場大可不必過于驚慌，甚至將上市公司的債券都“打入冷宮”，對于各方面都比較穩健、可靠的發行主體則可以酌情投資。

    中高等級債券規模較大

    在恐慌市場情緒中，不少機構投資者不斷“踩雷”，以至于對評級機構的質疑較多，主要集中在對發行人評級較高以及跟蹤評級不及時等。

    我國存量信用債中的低等級債券規模較小，中高等級債券規模較大，未進行評級的債券規模最大。據據wind數據統計，截至2018年5月31日，我國存量信用債市場中，債項級別為A-級至AAA級的債券有14612只，余額為205014.57億元，在總體中的占比分別為43.25%和58.61%，其中AA+及以上的高級別信用債只數為9990只，余額為171711.93億元，在總體中的占比分別為29.57%和49.09%；債項級別為B-級至BBB+的債券僅有30只，余額為137.76億元，在總體中的占比分別為0.09%和0.04%；債項級別為C級至CCC級的債券有37只，余額為426.86億元，在總體中的占比分別為0.11%和0.12%；未進行債項評級的債券有19104只，余額為144193.24億元，在總體中的占比分別為56.55%和41.22%。

    今年5月9日，繼中誠信之后，鵬元資信也宣布下調凱迪生態的長期信用評級。凱迪生態發布公告稱，鵬元資信評估有限公司決定將公司主體長期信用等級由AA下調為C。但在此之前，該公司公告內容顯示，因遇法定節假日，“11凱迪MTN1”兌付日順延至2018年5月7日。截至2018年5月7日，公司尚未足額支付中期票據本息合計6.98億元，構成違約。

    目前，因不少機構“踩雷”，機構開始對信用債持謹慎態度。有券商分析師稱，由于外部客觀原因，以及發行主體自身原因，疊加造成的潛在債務危機，使得發行主體遭遇再融資困局，未來一段時間內債券違約或成為常態，在多重因素疊加效應下，不能過度依賴歷史信用評級，同時要時刻關注跟蹤信用評級。

    評級機構遭遇質疑

    近期，評級機構也確實感受到了來自市場的壓力。袁荃荃認為，之所以債券違約給評級行業帶來質疑的聲音或負面的影響，是因為投資者往往認為評級機構沒有很充分、很及時地為市場提示信用風險，從而對其投資決策的失誤負有一定的責任。“所以，對于評級機構而言，只要做到充分、及時地揭示發行主體在經營、財務、公司治理等方面存在的風險，就可以很好地避免被指責、被追責的情形。”

    在現實中，依附于發行主體這一“甲方”而評級普遍較高，以及跟蹤性評級多在違約事實發生之后。一位機構投資者負責人在接受《證券日報》記者采訪時坦言，“在‘發行人付費’模式下，目前很難改變‘甲乙方式’的依附關系，進而提升信用評級的客觀性和獨立性，因為這直接關系到評級機構的業務增量。”

    “評級行業雖然存在著激烈的競爭，且面臨著來自發行人、承銷商的壓力，但這不意味著評級機構會置專業、職責、市場公信力于不顧。”袁荃荃認為，評級分析師、評審委員會中不乏“火眼金睛”、“刨根問底”的優秀人才，在發現風險之后通常會想方設法在報告中進行提示，當觸發了級別下調的紅線時也會堅決進行下調。

    “在進行下調的時候，通常發行人都會提起復議，主承銷商也會進一步地爭取維持原來的級別和展望，但即便這樣，有責任心、要公信力的評級機構也會去進行下調，哪怕將來會因此丟掉多單評級業務。”袁荃荃強調。