暢通資本市場出口持續(xù)豐富多元市場化退出渠道

    中國證監(jiān)會主席易會滿日前提出，借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，在把好入口、引入優(yōu)質(zhì)公司的同時，拓寬出口、分類施策，平穩(wěn)化解存量風(fēng)險。

    這一表態(tài)清晰地勾勒出監(jiān)管層未來工作重點(diǎn)之一便是深入推進(jìn)市場存量改革機(jī)制研究。多位專家表示，在我國現(xiàn)行市場環(huán)境下，僅僅通過傳統(tǒng)的強(qiáng)制退市渠道大量化解存量風(fēng)險公司難以實(shí)現(xiàn)，應(yīng)積極借鑒境外成熟市場經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際，推動風(fēng)險上市公司充分利用并購重組、破產(chǎn)重整等工具，主動選擇市場化方式“出清”。

    中國證券報記者從接近監(jiān)管層人士處獲悉，證監(jiān)會下一步將按照市場化、法治化原則，充分發(fā)揮“有形之手”和“無形之手”的作用，對于優(yōu)質(zhì)公司，繼續(xù)加大政策扶持力度。對于風(fēng)險類公司，一方面堅決執(zhí)行退市制度，依法依規(guī)實(shí)現(xiàn)“有進(jìn)有退”，將擾亂市場秩序、觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)堅決清出市場；另一方面，不斷完善并購重組、破產(chǎn)重整等政策工具，與地方政府及時共享存量風(fēng)險信息，并充分調(diào)動地方政府和大股東的積極性，對那些不存在重大違法違規(guī)的風(fēng)險類公司，提供政策支持，豐富退出渠道，支持企業(yè)市場化出清落后產(chǎn)能和業(yè)務(wù)，淘汰“僵尸企業(yè)”和“三無公司”。但即便無法將風(fēng)險公司通過退市方式出清，對于那些重大違法違規(guī)的“害群之馬”以及觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的，仍要堅持從嚴(yán)監(jiān)管，出現(xiàn)一家，退市一家，凈化市場環(huán)境。

    多元化退出渠道亟待拓寬

    權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，從1990年交易所成立至今，滬深兩市共108家公司退市。其中，強(qiáng)制退市58家，主動退市50家，“退市少”特征明顯。

    新加坡管理大學(xué)法學(xué)院助理教授張巍認(rèn)為，在當(dāng)前市場環(huán)境下，僅靠傳統(tǒng)意義上的退市渠道出清存量風(fēng)險的可行性較弱，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)大量化解存量風(fēng)險的目標(biāo)。

    摩根士丹利華鑫證券投資銀行部董事總經(jīng)理高琳表示，雖然近兩年來強(qiáng)制退市數(shù)量有所上升，但與境外市場相比，我國退市公司數(shù)量總體較少，通過退市渠道大量化解存量風(fēng)險公司難以實(shí)現(xiàn)。

    具體來說，華泰聯(lián)合并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理勞志明表示，一方面，市場約束機(jī)制未能發(fā)揮作用。由于我國證券市場尚不成熟，市場熱衷于“炒小”“炒爛”，估值體系不盡合理，導(dǎo)致許多“垃圾公司”股價畸高，劣質(zhì)優(yōu)價，占用了大量的資源。另一方面，上市公司維持上市地位的合規(guī)成本較低。美國等成熟市場違法違規(guī)成本較高，上市公司維持上市地位不得不考慮巨大的合規(guī)成本。而我國上市公司維持上市地位的成本明顯小于收益，出于降低成本目的的市場化主動退市基本不會出現(xiàn)。

    境外成熟市場經(jīng)驗(yàn)值得借鑒

    境外成熟市場新陳代謝較快，“大進(jìn)大出”特征明顯，退出渠道多元，公司退市與上市一樣，均為市場化的選擇結(jié)果。由于市場不斷引入優(yōu)質(zhì)公司，同時動態(tài)清除劣質(zhì)公司，使存量上市公司的質(zhì)量始終保持較高水平。

    統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1980年至2017年，美國共26000家企業(yè)上市，14000家上市公司退市。

    但是，張巍表示，美股強(qiáng)制退市僅占少數(shù)，且交易所對自己制定的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行并不積極，這里固然有交易所出于商業(yè)目的有意放水的因素，不過，強(qiáng)制退市會殃及池魚也是美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)投鼠忌器的重要原因。

    勞志明認(rèn)為，美國退市公司的結(jié)構(gòu)構(gòu)成與我國存在較大差異。一是強(qiáng)制退市僅占約5%，近五年來每年約10家左右；二是通過并購重組退出，占比約56%，原上市公司被并購后不再作為獨(dú)立主體存在；三是因財務(wù)問題或股價過低而自愿退市，占比約19%，其中9%為股價過低而退市；四是破產(chǎn)清算，占比約20%。總體上，美國退市公司數(shù)量較多，退出渠道較為多元且暢通。

    “美國上市入口通暢，主動退市后再上市較為便利，且具備相對完善的投資者保護(hù)配套制度和司法救濟(jì)機(jī)制，來源于投資者的退市壓力較小，是上市公司選擇市場化主動退市的重要原因。”高琳認(rèn)為，美國市場化程度較高，市場約束機(jī)制較為有效。一方面，并購重組便利，市場主體具有較大的自主性。由于市場價格較為真實(shí)地反映了公司價值，不存在所謂的“殼”溢價，因此在上市公司被合并后，相關(guān)方?jīng)]有保留原公司上市地位的動機(jī)。另一方面，績差公司股價長期低迷，長期維持上市地位的成本較高，因此也愿意選擇市場化主動退市。

    總體來說，張巍認(rèn)為，美國退市公司數(shù)量多、退出渠道多元且暢通是在IPO通暢、違法違規(guī)成本高昂、投資者保護(hù)及集團(tuán)訴訟健全、并購重組便利等各項(xiàng)制度因素的綜合作用下，上市公司出于自身經(jīng)濟(jì)利益考慮，充分利用并購重組等工具，主動作出的市場化選擇。

    多措并舉化解存量風(fēng)險

    “隨著改革不斷深入，并購重組逐漸成為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有力工具。”勞志明表示，出清式重組，包括“借殼上市”“大進(jìn)大出”式的資產(chǎn)置換等方式，在化解存量上市公司風(fēng)險方面發(fā)揮了一定作用。多家重資產(chǎn)、強(qiáng)周期或經(jīng)營困難的上市公司通過資產(chǎn)置換、“賣殼”等方式實(shí)現(xiàn)了上市公司轉(zhuǎn)型升級、淘汰了落后產(chǎn)能、出清了不良資產(chǎn)、化解了債務(wù)風(fēng)險。比如，中糧資本整體上市，將盈利能力較差的中原特鋼原有特殊鋼業(yè)務(wù)徹底置出；360借殼江南嘉捷，在上市公司原有主業(yè)出清的同時注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)“脫胎換骨”。

    高琳認(rèn)為，破產(chǎn)重整是化解上市公司存量風(fēng)險特別是存量債務(wù)風(fēng)險的有效工具。從既往案例看，完成破產(chǎn)重整的絕大多數(shù)上市公司通過此舉化解了風(fēng)險，擺脫了困境，恢復(fù)了持續(xù)盈利能力。

    “重慶鋼鐵重整后，上市公司破產(chǎn)和退市風(fēng)險成功化解，180億元金融債權(quán)得以清償，資產(chǎn)負(fù)債率由114.6%降至33%，并快速恢復(fù)造血功能。”高琳說，與重組退出渠道相同，市場化破產(chǎn)重整有助于從根本上化解公司債務(wù)風(fēng)險。所以，在堅決不支持大股東資金占用、違規(guī)擔(dān)保等上市公司重整的前提下，仍應(yīng)充分發(fā)揮破產(chǎn)重整退出渠道作用，支持相關(guān)方依法依規(guī)破產(chǎn)重整。