“過去的方式恐怕行不通了，保殼的游戲規(guī)則可能會被徹底顛覆。”某上市公司董秘王剛（化名）日前告訴中國證券報記者，這段時間一直在密切關(guān)注退市制度改革。

    年底已至，ST股一年一度的“保殼大戰(zhàn)”又進(jìn)入“尖峰時刻”。伴隨注冊制改革的深入推進(jìn)，A股退市制度將更加完善，保殼江湖將迎來巨變。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，未來主動退市案例或逐步增多。

    賣資產(chǎn)老套路恐難奏效

    王剛所在的上市公司上次通過賣資產(chǎn)艱難保殼。眼看又是連續(xù)兩年虧損，王剛早早在為明年保殼做準(zhǔn)備，哪些業(yè)務(wù)可以拓展、哪塊資產(chǎn)能賣上好價錢，幫公司再撐三年。不過，如箭在弦的全面退市制度改革打亂了他的計劃：強(qiáng)制退市預(yù)計會綜合考察企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，而不是單一的凈利潤指標(biāo)。“得好好想該怎么辦了。”王剛說。

    不少上市公司仍準(zhǔn)備通過老套路尋求保殼。11月以來，*ST聯(lián)絡(luò)、*ST美訊、*ST康盛等公司紛紛祭出“賣子求生”大招，籌劃出售資產(chǎn)事宜。特別是三年一輪回的保殼專業(yè)戶，身經(jīng)百戰(zhàn)練就了“不死之身”。以近年來被黃光裕屢屢出手相救的*ST美訊為例，公司11月2日晚間公告稱，擬作價6.5億元將濟(jì)聯(lián)京美100%股權(quán)出售給濟(jì)南國美電器，溢價近三成。*ST美訊表示，本次交易可以有效改善公司財務(wù)狀況，“降低被暫停上市的風(fēng)險”。

    不過，保殼江湖悄然生變，年底突擊賣房、賣資產(chǎn)、賣股權(quán)等保殼老套路恐怕難以奏效了。證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞近日表示，退市改革思路將把單一的利潤指標(biāo)改變成組合指標(biāo)，不僅考察利潤，還要看持續(xù)經(jīng)營能力。

    “單一的利潤指標(biāo)容易被操縱，而持續(xù)經(jīng)營能力要考察企業(yè)利潤、營收、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)等綜合指標(biāo)。這將讓‘僵尸企業(yè)’無處遁形。”中南財經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長盤和林對中國證券報記者表示。

    在“求生欲”支配下，上市公司如果慌不擇路突擊出售資產(chǎn)，持續(xù)經(jīng)營能力可能反而受損。“只有好資產(chǎn)，才能賣上好價錢。出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的‘賣子求生’行為，會導(dǎo)致上市公司進(jìn)一步喪失持續(xù)經(jīng)營能力，這種短視行為無異于飲鴆止渴，陷入保殼惡性循環(huán)，最后淪為‘僵尸企業(yè)’。”王剛表示。

    變賣資產(chǎn)以解燃眉之急的短期行為，也是監(jiān)管層關(guān)注重點。對于*ST美訊的出售資產(chǎn)行為，上交所在問詢函中發(fā)問：本次交易對公司持續(xù)經(jīng)營能力是否存在不利影響，是否將導(dǎo)致公司主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)？

    游戲規(guī)則正在顛覆

    事實上，“保殼大戰(zhàn)”的游戲規(guī)則已從科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板開始顛覆。

    登陸創(chuàng)業(yè)板十年來，“不死鳥”ST天龍已兩度成功保殼。今年又到關(guān)鍵時刻。不過，ST天龍此次保殼似乎更關(guān)心營業(yè)收入而不是凈利潤。11月16日晚，ST天龍宣布簽下1.53億元大單。同時披露了一項股權(quán)激勵計劃：擬向董事長等11個激勵對象授予1600萬股限制性股票，并可按5%、45%、50%的比例分批解鎖。其中，5%比例股票的解鎖條件為：上市公司2020年營收不低于1億元。

    “殼都快保不住了，還有心情搞股權(quán)激勵？”一位投資者在股吧中表示。但另一投資者指出：“這就是為了‘保殼’啊。注冊制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，強(qiáng)制退市的財務(wù)指標(biāo)并非只看單一的凈利潤，而是要看‘扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于1億元’。”

    “科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的退市規(guī)定可對暫時虧損但持續(xù)經(jīng)營能力沒問題的企業(yè)形成正向激勵。”王剛表示。

    “這樣可以避免錯殺具備持續(xù)經(jīng)營能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。注冊制下虧損企業(yè)都能上市，如果只看單一的凈利潤指標(biāo)，不少企業(yè)一上市就要忙于保殼。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對中國證券報記者表示。

    投行人士王驥躍告訴中國證券報記者，隨著注冊制推進(jìn)，主板和中小板退市制度改革有望借鑒科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板思路，除注重考察企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)、簡化退市流程思路值得借鑒。

    全面的退市制度改革已箭在弦上。中國證券報記者近日獲悉，滬深交易所正按照中央深改委、國務(wù)院和證監(jiān)會部署，緊鑼密鼓修訂退市細(xì)則，加速推進(jìn)配套制度落地。中信證券研報預(yù)計，進(jìn)一步的退市制度改革政策將在2020年底前開始征求意見。

    主動退市案例或增多

    強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)從單一考察企業(yè)凈利潤到轉(zhuǎn)變?yōu)榭疾斐掷m(xù)經(jīng)營能力，將深刻塑造上市公司行為模式。

    “主動退市第一股”*ST二重的案例值得借鑒。中小投資者不理解的是，大股東國機(jī)集團(tuán)實力雄厚，為什么不給一些訂單或干脆資產(chǎn)注入幫助二重保殼？

    2015年，在公司擬通過股東大會實現(xiàn)主動退市的前夜，中國證券報記者曾前往公司調(diào)研。*ST二重當(dāng)時的高管人員告訴中國證券報記者：“國機(jī)集團(tuán)為公司制定了本質(zhì)性的扭虧方針，不是通過短期增加訂單和注入資產(chǎn)，而是通過深化改革徹底扭虧脫困。”

    多位接受中國證券報記者采訪的業(yè)內(nèi)人士指出，在退市新規(guī)的引導(dǎo)下，陷入經(jīng)營困境的上市公司關(guān)注點將從短期保殼轉(zhuǎn)向恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力，上市公司整體質(zhì)量將得到提升。“歸根結(jié)底，要清退‘僵尸企業(yè)’，重塑上市公司的長期行為。”王剛說。

    在前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍看來，主動退市短期難以成為主流。“在A股上市不容易，IPO排隊時間不短，殼資源還是比較值錢的。部分地方的政府把當(dāng)?shù)負(fù)碛猩鲜泄緮?shù)量作為一項政績，主動退市動力不足。”不過，隨著注冊制的全面推進(jìn)，殼資源價值的下降，主動退市案例有望逐漸多起來。

    中信證券認(rèn)為，隨著注冊制改革的深入推進(jìn)，以及并購重組和破產(chǎn)重整等制度的完善，主動退市案例有望逐步增多。