在資本市場生態體系的深化改革中，注冊制當之無愧是“關鍵點”所在。

    2021年3月5日，國務院總理李克強作政府工作報告（以下簡稱報告），涉及資本市場的工作部署主要包括，“穩步推進注冊制改革，完善常態化退市機制，加強債券市場建設，更好發揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道”。此前的2019年政府工作報告，首次提出“設立科創板并試點注冊制”；2020年政府工作報告對注冊制的表述，聚焦于“改革創業板并試點注冊制，發展多層次資本市場”。

    回顧注冊制近三年來在政府工作報告中的表述可以發現，伴隨著注冊制從試點到實施再到擴圍，對于資本市場改革的意義已經不限于股票發行制度改革本身，而是成為資本市場改革全局的重要著力點。注冊制的分步走，既充分尊重資本市場現實情況，又穩步推進資本市場改革的深化，可謂是適應中國國情和發展階段的“中國方案”。注冊制改革能夠連通審核、發行、估值、市場優勝劣汰、投資者適當性管理和權益保護等多個環節，形成“注冊制+N”的協同效果。

    全國政協委員、申萬宏源證券研究所首席經濟學家楊成長接受《證券日報》記者采訪時表示，注冊制只是一種載體，資本市場進行注冊制改革，主要也是實現四個目標：一是擴大資本市場服務企業，尤其是中小微企業的覆蓋面，優化市場入口，讓大量優質企業能夠借助資本市場發展壯大。二是完善多層次資本市場體系，能夠讓不同類型的企業，自主選擇合適的上市板塊，并把握上市節奏。三是通過注冊制改革，將股票定價權交給投資者，尤其是機構投資者，逐步實現市場化發行。四是形成具有差異性的市場。雖然科創板、創業板都實行注冊制，但是在戰略定位、上市條件、交易制度、監管方式和退市方面，存在一定的差別，這些差別保證了不同類型、不同行業的企業，可以尋找適合的市場。

    注冊制領銜

    資本市場直接融資“質”“量”雙升

    從2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板并試點注冊制的重大決策，到2019年7月22日首批科創板公司上市交易，再到2020年8月24日創業板改革并試點注冊制落地實施。兩年多來，注冊制改革從科創板到創業板、從“增量”改革深化到“存量”改革，各領域各環節改革有序展開，資本市場正在發生深刻的結構性變化。

    “注冊制改革是資本市場改革的‘牛鼻子’工程，也是提高直接融資比重的核心舉措。”去年12月份，證監會主席易會滿在《提高直接融資比重》一文中表示。

    科創板和創業板的注冊制改革，為眾多科創企業注入“流動性”，激發了企業的發展潛能。《證券日報》記者據Wind資訊統計，截至3月4日，自2019年7月22日首批企業上市以來，科創板上市公司累計達234家，IPO募資3267.29億元，自2020年8月24日以來，注冊制下創業板上市公司達87家，IPO募資合計783.26億元。注冊制下，IPO募資規模合計達4050.55億元。

    除了A股市場，自2020年3月1日，公開發行公司債亦實施注冊制。《證券日報》記者據滬深交易所數據統計，截至今年3月4日，自去年3月1日以來，滬深交易所公開發行公司債注冊生效共644只，其中上交所公開發行公司債注冊生效的有485只，深交所公開發行公司債注冊生效的有159只。

    “公開發行公司債注冊制實施一年以來，整體運行良好。”川財證券首席經濟學家、研究所所長陳靂對《證券日報》記者表示，隨著公司債注冊制的落地，去年交易所公司債券發行數量和發行規模同比大幅增長。

    值得一提的是，據央行數據統計，截至今年1月底，直接融資存量達82.47萬億元，占社會融資規模存量28.46%，較2020年1月底提升1.2個百分點。

    這個看似僅僅略高于“1個百分點”的進步，其實意義重大。正如此前易會滿所言，“‘十四五’時期是我國開啟全面建設社會主義現代化國家新征程的第一個五年。提高直接融資比重，對于深化金融供給側結構性改革，加快構建新發展格局，實現更高質量、更有效率、更加公平、更可持續、更為安全的發展，具有十分重要意義。”更何況，這1.2個百分點的提升，是在逾289萬億元的存量規模基礎上實現的。

    注冊制改革不僅提升了資本市場直接融資規模，更提升了直接融資效率。近日，證監會新聞發言人表示，注冊制改革后，證監會著力提高審核透明度和效率，目前科創板、創業板審核注冊平均周期已經大幅縮減到5個多月。

    中信證券研究所副所長、首席FICC分析師明明對《證券日報》記者表示，注冊制改革助力直接融資比重提升，最主要體現在可以縮短上市審核流程，提升發行效率，有助于企業更快地進入證券市場獲得直接融資；其次，注冊制下，通過要求證券發行人真實、準確、完整地披露公司信息，使投資者可以獲得必要的信息，將選擇權交給市場，資源配置效率大幅提升。此外，注冊制下的發行條件為未盈利企業預留上市空間，也有助于發揮資本市場服務實體經濟的作用。

    注冊制為科技創新企業

    提供騰飛源動力

    當前，我國經濟轉向高質量發展階段。報告提出，“依靠創新推動實體經濟高質量發展，培育壯大新動能。促進科技創新與實體經濟深度融合，更好發揮創新驅動發展作用”。肩負樞紐功能的資本市場無疑有能力為科技的騰飛提供源動力。

    隨著設立科創板并試點注冊制、創業板改革并試點注冊制相繼落地，資本市場為科技創新企業提供了更全面、更精準的投融資服務，推動其成長壯大。

    “科創板、創業板同時實施注冊制改革，標志著我國資本市場注冊制試點正全面鋪開，資本市場對實體經濟的服務能力將進一步提高。”中山證券首席經濟學家李湛在接受《證券日報》記者采訪時表示。

    據《證券日報》記者根據滬深交易所數據統計，截至今年3月4日，科創板上市公司總市值為3.35萬億元；注冊制下創業板上市公司總市值為1.18萬億元。綜合來看，注冊制下已上市公司，合計總市值為4.53萬億元，占同期A股總市值的5.65%。可以看出，資本市場中要素資源正向科技創新領域集聚。

    南開大學金融發展研究院院長田利輝對《證券日報》記者表示，這反映出我國金融供給側結構性改革進一步取得成效，創新驅動發展的國家戰略正在得到落實。

    從定位來看，注冊制下，科創板與創業板服務的企業類型有所區分。科創板主要服務于“硬科技”企業；而進行注冊制改革后的創業板，定位于服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。

    “科創板、創業板功能定位各有側重，逐步通過錯位發展，推進多層次資本市場體系建設。當前科創板已經頗具規模，創業板穩步發展，成效斐然。硬核科技企業和創新創業企業有序上市，市場供給不斷加大，股權融資獲得更多的源頭活水。”田利輝如是說。

    在科創板、創業板注冊制下，資本有效引領并推動其它生產要素向半導體、計算機、電子等新技術領域轉移和集聚。以半導體行業發展為例，滬硅產業作為半導體的龍頭企業，在科創板上市近一年的時間，總市值較掛牌首日增長約170%。該公司相關負責人對《證券日報》記者表示：“設立科創板并試點注冊制展現了資本市場的高效率和創新性，給予滬硅產業這類半導體重資產企業進入資本市場的機會。在科創板上市后，公司借助資本市場站上了更高的平臺，獲得更多融資，進而擴大了公司產能，增強了技術開發能力，同時也提升了產品核心競爭力，公司的持續盈利能力和整體競爭力有了明顯提升。”

    值得關注的是，2月3日，《普華永道中國獨角獸CEO調研2020》發布顯示，由于科創板和創業板注冊制改革提速，并考慮到海外上市政策的一些不確定影響，計劃在中國境內上市的獨角獸企業占比從2019年43%上升至2020年59。

    李湛表示，中國資本市場正在加快改革以適應經濟結構轉型升級的需求，隨著注冊制將在全資本市場推廣，對于滿足上市條件的公司而言，注冊制的推出有利于降低公司上市的準入門檻，同時，注冊制的推出會加大上市公司的供給，殼價值降低，遏制投資者炒作垃圾股的行為，有利于價值回歸。

    談及科創板、創業板的注冊制改革如何進一步深化時，全國政協委員、中泰證券董事、中泰金融國際董事長馮藝東在接受《證券日報》記者采訪時表示，要對科創板上市企業的科創屬性把好關，防止個別披著科創屬性外衣或者并無創新創業內涵的企業注冊上市濫竽充數，造成具有真正科創屬性的企業產生“浮躁情緒”，遏制造假、欺詐發行等違法違規行為的產生。由于尚未盈利的企業可以在科創板上市，具有一定的風險性，若沒有對投資者進行充分風險警示，還可能損害投資者的投資信心，影響資本市場的健康發展，因此也必須充分重視。

    田利輝表示，科創板、創業板的注冊制改革，應該進一步提升公司治理。我國證券市場的長足健康發展需要不斷提升上市公司質量，為投資者提供合理的回報。同時，科創板并試點注冊制、創業板改革并試點注冊制應該進一步便捷再融資和并購。上市不是企業發展的終結，而應該成為騰飛的起點。

    注冊制改革“穩”字當頭

    全市場推進條件逐漸成熟

    “穩步推進注冊制改革”是報告在提到資本市場內容時的第一要點，對比去年政府工作報告中的表述可以看出，今年注冊制改革的關鍵詞以“穩”為主，“穩”中有“進”是主旋律。

    中原證券首席經濟學家鄧淑斌接受《證券日報》記者采訪時表示，圍繞新證券法的落實和投資者合法權益保護，一系列推進板塊改革、基礎制度改革和證監會自身改革的舉措落地實施，為穩步推進全市場注冊制改革積極創造條件。

    “注冊制改革關乎資本市場發展全局，意義重大。經過科創板、創業板兩個板塊的試點，全市場推行注冊制的條件逐步具備。”2020年10月份，易會滿受國務院委托向全國人民代表大會常務委員會報告股票發行注冊制改革有關工作情況時表示。

    1月28日，2021年證監會系統工作會議提出，堅持尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段三原則，做好注冊制試點總結評估和改進優化，加快推進配套制度規則完善、強化中介機構責任等工作，為穩步推進全市場注冊制改革積極創造條件。

    “當前在全市場推進注冊制的時機和條件已基本成熟。”國信證券高級研究員張立超接受《證券日報》記者采訪時表示，張立超認為，全面實施注冊制需要健全的法律法規制度、合理的投資者結構、完善的退市制度。資本市場關鍵制度創新持續深化，基礎制度短板正逐步被補齊，中長期資金加快入市，投資者結構不斷優化，上市公司治理結構明顯改善，金融對外開放進一步擴大，金融科技發展日新月異，這些都為全市場推進注冊制提供了良好的時機和條件。

    楊成長也認為，近兩年，科創板、創業板注冊制改革積累了豐富的經驗，在發行、上市、交易、監管、退市等環節，進行了大量探索，成效非常明顯。可以看到，“十三五”期間，證券市場服務實體經濟的力度大幅上升，證券市場的機構投資者數量也有顯著增長，市場總體保持了平穩運行。監管層也建立了以信息披露為核心的市場監管制度。所以，目前資本市場已經具備了全市場注冊制改革的基礎。

    同時，楊成長提示，注冊制改革還有許多需要完善的地方，如發行定價、創新型企業的估值、退市制度等。未來，注冊制改革應該在科創板和創業板實踐基礎上，總結經驗，完善制度，逐步推進。

    “目前各方市場主體正在慢慢適應注冊制下的審核方式。”明明認為，未來，全市場注冊制改革中，需要進一步探索建立更為成熟的制度環境與之配合。

    易會滿在談到注冊制改革面臨的挑戰時也表示，目前注冊制改革只是有了好的開端，制度安排尚未經歷完整市場周期和監管閉環的檢驗，有些制度還需要不斷磨合和優化，各種新情況新問題可能逐步顯現。解決資本市場長期積累的深層次矛盾需要綜合施策，久久為功，不可能一蹴而就。

    鄧淑斌表示，注冊制的核心是信息披露，實際上，推行以信息披露為核心的股票發行注冊制，就是提高透明度和真實性，由投資者自主進行價值判斷，真正把選擇權交給市場。首先，發行人要敬畏法律，真實全面披露信息，不搞造假上市。其次，中介機構要珍惜自身的聲譽。注冊制下對中介機構提出更高要求，中介機構作為資本市場“看門人”，本質上是以自身聲譽對發行人的質量進行背書。最后，投資者要理性看待注冊制，注冊制既不是洪水猛獸，也不是靈丹妙藥。投資者需要提升專業能力，識別機遇與風險。

    注冊制演繹

    多層次資本市場發展“協奏曲”

    今年2月26日，全國股轉公司發布轉板上市監管指引，滬深交易所分別發布精選層轉科創板、創業板的轉板上市辦法，新三板精選層轉板上市制度正式落地，而在去年設立的新三板精選層，其掛牌規則基本比照科創板、創業板注冊制。

    上交所表示，暢通轉板機制，形成錯位發展、功能互補、有機聯系的多層次市場體系，是貫徹黨中央、國務院關于“十四五”時期資本市場高質量發展重要部署的具體舉措之一，對提高直接融資比重，支持優質中小企業成長具有重要意義。

    此外，近日，全國股轉公司總經理隋強表示，加大新三板與區域股權市場對接力度，試點四板“轉板”新三板機制。新三板在多層次資本市場的承上啟下作用將進一步凸顯。

    “多層次資本市場的價值所在，就是滿足不同發展階段的企業獲得差異化、便利化的投融資服務，企業能夠根據自身特點和需求自主選擇，并從中享受直接融資的便利。”明明表示，科創板、創業板通過股票發行注冊制優化企業的準入條件，大大增強市場包容性。新三板精選層轉板上市，從實施注冊制的科創板、創業板開始試點。此外，注冊制改革也將擴展到整個市場。全面推行注冊制，通過改革打通多層次資本市場之間的融合發展，可以吸引優質企業扎根并提高A股市場質量，增強直接融資包容性，投資者也有機會分享優質企業帶來的發展紅利。

    目前，我國資本市場體系已包括主板（含中小板）、創業板、科創板、新三板和區域性股權交易市場等，各板塊定位不同、分工不同，給予不同發展階段企業不同的資本市場平臺支持。

    易會滿表示，發展直接融資是資本市場的重要使命。“十四五”時期，我國將加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，這為提高直接融資比重提供了寶貴的戰略機遇。

    全國政協委員、證監會原主席肖鋼接受《證券日報》記者采訪時表示，提高直接融資比重是一個涉及面廣的系統工程，要做的事情很多，需要久久為功。當前重點應當是加快建設多層次資本市場體系，堅守科創板定位，突出創業板特色，深化新三板改革，發展私募股權基金，推進債券市場改革開放，拓寬資產證券化業務，規范衍生品市場和場外市場，增強資本市場的包容性、適應性。豐富投資品種，以滿足不同類型、不同階段的實體企業差異化需求。

    在助力直接融資比重提升的過程中，明明認為，還有兩方面問題需要注意，一方面，我國間接融資長期居于主導地位，發展慣性和服務黏性強。基于我國投資者與企業的可能存在的固有保守觀念，依然會傾向于以間接融資滿足資金需求，不利于提升直接融資比例，為此需要積極宣傳直接投資，借助政策引導企業進入股票、債券等市場，強化股票市場監管，給投資者和融資者信心。另一方面，不能簡單追求提高直接融資規模，而應該注重質量與規模增長趨勢一致。提升規模確實是必不可少的，但“有質量的增長”更是資本市場的發展內涵。這就要求產業結構優化升級、退市機制常態化、提高上市公司質量等，讓規模增長與質量提升形成良性互動，才能實現“提高直接融資比重”價值的最大化。（本文由本報兩會報道組張歆、侯捷寧、吳曉璐、孟珂撰寫）