2月1日，資本市場的“牛鼻子工程”迎來落地——監管部門宣告推行全面注冊制，標志著中國資本市場進一步走向市場化。

    市場化的核心在于發行定價。當前僅上交所科創板、深交所創業板、北交所市場三大板塊實現發行定價市場化。主板作為大藍籌企業的聚集地，定價制度急需改革。

    如今，推動主板發行承銷制度市場化改革已具備成熟條件。在借鑒科創板、創業板試點注冊制改革經驗后，證監會及滬深交易所圍繞發行與承銷環節出臺了相關規定的征求意見稿，明確堅持市場化導向，對主板股票發行定價、規模不設限制。

    不久之后，發行人、承銷商、投資者將共同面臨全新的定價生態，發行人與中介機構能否合理定價以反映資產價值、投資者能否注重對個股的甄別及篩選……未來值得拭目以待。

    發行定價機制啟新篇

    2月1日，證監會及滬深交易所相繼出臺全面注冊制改革文件征求意見稿，其中“發行承銷”一項備受矚目。

    根據證券時報記者梳理發行定價機制的多項規定，主板、科創板、創業板的發行定價規則基本拉齊，即全面實行以市場化詢價方式定價為主體，以直接定價為補充的定價機制。

    這意味著，主板實施“23倍發行市盈率紅線”長達九年的舉措即將成為歷史，中國資本市場在發展33年后終于邁入真正市場化時代。

    瑞銀集團中國區總裁及瑞銀證券董事長錢于軍表示，占A股總市值約2/3的主板市場新股發行定價將完全市場化，資本市場優勝劣汰的功能將得到更好地發揮，市場活力也將進一步增強。

    民生證券副總裁王學春在接受證券時報記者采訪時表示，本次注冊制全面實施的重大措施之一，就是主板股票發行的市場化詢價制度，主板股票的發行價格能交由市場決策，發行價格能反映發行人的價值，對于申報主板的發行人來講，能夠同科創板、創業板的企業一樣，享受到同等的待遇，優質的公司能募集到更多的資金。

    與此同時，監管層還完善新股詢價定價機制，保持剔除最高報價的制度安排。即初步詢價結束后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不超過所有網下投資者擬申購總量的3%。

    另外，監管統一各板塊“四個值”的定價參考要求。具體而言，定價參考的“四個值”為剔除最高報價部分后網下投資者報價的中位數和加權平均數，公募基金、社保基金、養老金、年金基金、保險資金和合格境外機構投資者資金報價的中位數和加權平均數。

    有頭部券商分析稱，設置高價剔除機制有助于推動機構投資者審慎作出報價決策，完善市場化定價機制。各板塊“四個值”統一，擴大“四個值”參考范圍，納入合格境外機構投資者報價，進一步增強對長線機構報價的重視程度。

    主板IPO估值打開空間

    對主板而言，隨著“23倍市盈率紅線”廢除，主板IPO企業發行估值有可能提升。

    以創業板為例，證券時報記者根據Wind數據統計2019年至2022年期間的創業板IPO發行市盈率情況，2019年核準制下，全年平均發行市盈率為21.93倍。2020年年中創業板正式試點注冊制，全年發行市盈率平均值為29.48倍，2021~2022年創業板發行市盈率則分別為30.91倍、48.08倍。

    相應地，IPO企業募資規模也有可能增長。國泰君安新股研究團隊表示，如采用市場化的定價方式，投資者的樂觀預期將會被較為充分地反映在定價中，新股發行估值有可能抬升到原本的100%附近水平，帶動主板新股平均募資金額上升到20億元左右。該團隊預計，2023年主板單年度募資額有望超過2100億元，從而帶動全年整體IPO規模超6200億元。

    粵開證券投行資本市場部副總經理雷陽表示，全面注冊制實施后，主板上市企業估值可以有所突破，不再壓價發行，受市場認可的優質企業可實現超募。將定價權交還給市場，對發行人合理估值將有助于提升企業上市意愿。

    當然，立足于整個資本市場，隨著全面注冊制的實施，未來新股估值必然會出現分化。

    北京一名券商投行人士認為，當有的IPO企業能實現超募，有的面臨發行中止甚至發行失敗，這才是良性IPO市場應有的狀態。

    上海一名券商投行高管則表示，在全面注冊制時代，證券公司的承銷能力與定價能力將至關重要，“核心在于能不能挖掘企業的真實價值，能不能將它成功銷售出去。”在他看來，大多數券商仍不具備這樣的能力。該人士認同，未來新股估值一定分化嚴重，好公司將得到資金追捧，資質平庸甚至基本面較差的企業會被邊緣化，甚至面臨發行認購不足的情況。

    截至目前，注冊制試點已有4年，至今還未出現IPO發行失敗的案例。

    打新盛宴注定成傳說

    對投資者而言，發行定價市場化，標志著“打新”不再是無風險套利的投資。A股連續“一字板”時代即將結束，主板出現上市首日破發或不再鮮見。

    以注冊制試點為例，證券時報記者以2021年至2022年期間在科創板與創業板上市的新股作為樣本，兩年時間共上市635只注冊制新股，其中有95只出現上市首日破發，占比為15%。

    回望核準制時代，新股上市后出現數十個漲停板是“23倍發行市盈率”的畸形產物。Wind數據顯示，2014年以來，共有53只個股曾在上市后連續漲停超過20個交易日。不僅投資者狂歡，新股不敗神話也讓部分IPO企業家將上市作為一夜暴富的目標。

    如今，全面注冊制即將實施，“無腦打新”將要結束，投資者應充分意識打新風險，提高對新股的研究能力。對企業家而言，上市暴富心態不可取，隨著新股流動性分化，中小企業估值將承壓。

    華安證券金融工程團隊表示，主板連續多個“一字板”的現象將不復存在，破發逐步常態化，無論是對于機構還是個人，全面考驗定價、判斷能力的時代已經來臨，全面注冊制將會對打新參與者帶來更大的機遇與挑戰。

    雷陽還談到，發行人估值的提升對應著投資人盈利空間的壓縮。過往持有配置型打新觀念的投資人將改變傳統的新股申購策略，從泛泛盲打轉向有取有舍，研究和價值挖掘的重要性將重新回歸。

    開源證券副總裁兼研究所所長孫金鉅表示，對機構投資者而言，應進一步樹立長期價值投資理念，加強對個股的基本面研究，促進資本市場的平穩健康發展。對個人投資者而言，應主動學習投資知識，提高自身對資本市場的認知和信息甄別、選股、擇時等投資決策能力。