作者：華鑫證券有限責(zé)任公司質(zhì)量控制部總經(jīng)理 羅懋昌

    華鑫證券有限責(zé)任公司質(zhì)量控制部 李約涵

    近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)圍繞支持科技創(chuàng)新融資進(jìn)行了一系列改革創(chuàng)新，引導(dǎo)資金流向科技創(chuàng)新領(lǐng)域。同時(shí)，監(jiān)管層密集出臺(tái)政策支持民營(yíng)企業(yè)債券融資，著力改善民營(yíng)企業(yè)債券融資環(huán)境，提升其融資可獲得性。

    本文以2015至2025年我國(guó)科創(chuàng)債發(fā)展歷程為背景，分析現(xiàn)階段民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債的市場(chǎng)表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，盡管科創(chuàng)債政策持續(xù)優(yōu)化，但民營(yíng)企業(yè)整體參與程度依然不高，并且在融資成本、信用評(píng)級(jí)、發(fā)行期限等方面仍存在諸多挑戰(zhàn)。本文基于民營(yíng)企業(yè)參與科創(chuàng)債市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析，總結(jié)存在的問(wèn)題，并提出相應(yīng)的建議，以期助力民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債高質(zhì)量發(fā)展。

    一、科創(chuàng)債市場(chǎng)發(fā)展及民營(yíng)企業(yè)參與情況

    （一）科創(chuàng)債融資機(jī)制初步建立，但民營(yíng)企業(yè)參與度較低

    2015年以來(lái)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)《雙創(chuàng)孵化專項(xiàng)債券發(fā)行指引》《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，初步建立了科創(chuàng)債融資機(jī)制。試點(diǎn)初期，發(fā)行主體以中央和地方國(guó)企為主，民營(yíng)企業(yè)參與度較低，募集資金多用于孵化載體建設(shè)，未有效惠及科技型中小民企。加之2018—2019年民企債券違約頻發(fā)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，進(jìn)一步抑制了民營(yíng)企業(yè)參與科創(chuàng)債的積極性。總體而言，雙創(chuàng)債豐富了債券市場(chǎng)主體和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但由于審核要求和信用門檻高、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等因素，民營(yíng)企業(yè)參與度依然不高。

    （二）多層次科創(chuàng)債市場(chǎng)格局逐步成形，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)在科創(chuàng)債領(lǐng)域嶄露頭角

    2021年起，國(guó)家“十四五”規(guī)劃和系列政策文件強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)更多資金投向科技創(chuàng)新。在此背景下，滬深交易所在原有雙創(chuàng)債框架下引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新用途公司債券，募集資金投向集成電路、人工智能等前沿科創(chuàng)領(lǐng)域。2022年5月，科創(chuàng)債在交易所市場(chǎng)正式落地，明確發(fā)行主體和募集資金的科技創(chuàng)新屬性。2023年7月，中央出臺(tái)文件進(jìn)一步鼓勵(lì)符合條件的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債。隨著制度完善，債券市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新領(lǐng)域“精準(zhǔn)滴灌”的能力增強(qiáng)。2022年至2025年2月末，科創(chuàng)公司債和科創(chuàng)票據(jù)累計(jì)發(fā)行2.43萬(wàn)億元，2024年發(fā)行1.22萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)58.2%。雖然發(fā)行主體仍以國(guó)企為主，但民營(yíng)企業(yè)參與率有所提升。截至2025年3月，民營(yíng)科創(chuàng)債發(fā)行企業(yè)由2022年的25家增至45家，不少優(yōu)質(zhì)民營(yíng)龍頭企業(yè)嶄露頭角，市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)科創(chuàng)債的認(rèn)可度提高。

    （三）債券市場(chǎng)“科技板”進(jìn)入制度構(gòu)建階段，為民營(yíng)企業(yè)科技創(chuàng)新提供堅(jiān)實(shí)制度保障

    2025年3月發(fā)布的《政府工作報(bào)告》提出，加快多層次債券市場(chǎng)發(fā)展。同日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦發(fā)〔2025〕8號(hào)），提出充分發(fā)揮債券市場(chǎng)融資功能，推動(dòng)公司債券擴(kuò)容，豐富債券產(chǎn)品譜系，發(fā)展科技創(chuàng)新債券等特色產(chǎn)品。

    4月，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議通過(guò)了《中華人民共和國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》。該法專設(shè)第四章“科技創(chuàng)新”（第二十七條至第三十三條），從立法層面明確國(guó)家鼓勵(lì)、支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)組織在科技創(chuàng)新中發(fā)揮積極作用。法律進(jìn)一步規(guī)定支持有能力的民營(yíng)企業(yè)牽頭承擔(dān)國(guó)家重大技術(shù)攻關(guān)任務(wù)，向民營(yíng)企業(yè)開放國(guó)家重大科研基礎(chǔ)設(shè)施和共性技術(shù)平臺(tái)，強(qiáng)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，促進(jìn)創(chuàng)新要素開放共享，為民營(yíng)企業(yè)科技創(chuàng)新提供了更堅(jiān)實(shí)的制度保障。

    高頻次、多維度的政策迭代凸顯了中央以制度創(chuàng)新深化科創(chuàng)企業(yè)直接融資效能、重構(gòu)民營(yíng)企業(yè)信用賦能體系的戰(zhàn)略定力。科創(chuàng)債市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了從無(wú)到有、由點(diǎn)及面的發(fā)展。各項(xiàng)政策文件在發(fā)行主體范圍、審核機(jī)制、增信支持等方面不斷完善，進(jìn)一步發(fā)揮了科創(chuàng)債的融資功能。隨著政策體系的完善和市場(chǎng)的成熟，科創(chuàng)債有望成為服務(wù)我國(guó)科技創(chuàng)新、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要金融工具，其市場(chǎng)影響力和覆蓋面將持續(xù)提升。民營(yíng)企業(yè)的參與度也將在政策引導(dǎo)和市場(chǎng)日漸成熟的背景下穩(wěn)步提升。

    二、科創(chuàng)債發(fā)行現(xiàn)狀及民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債情況

    2021年至2025年3月期間，科創(chuàng)債發(fā)行企業(yè)共計(jì)608家，其中中央及地方國(guó)有企業(yè)557家，發(fā)行金額約22710.66億元；民營(yíng)企業(yè)僅45家，發(fā)行金額約2288.52億元，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模占比均不足10%。民營(yíng)企業(yè)在科創(chuàng)債市場(chǎng)的參與度明顯偏低。

    （一）區(qū)位分布

    科創(chuàng)債發(fā)行主體呈區(qū)域集中特征。北京、江蘇、廣東、浙江、山東、上海六省份的科創(chuàng)債發(fā)行企業(yè)數(shù)量合計(jì)超過(guò)58%，上述地區(qū)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人數(shù)量合計(jì)占比也超過(guò)65%。依托雄厚的科技基礎(chǔ)和金融資源，這些地區(qū)探索出多樣化的科創(chuàng)債融資模式，如采用“母基金+債券”模式定向支持科技型中小企業(yè)、運(yùn)用“第二支箭”等政策工具對(duì)接科創(chuàng)債需求、通過(guò)政府性融資擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金為科創(chuàng)債提供增信支持。

    （二）主體評(píng)級(jí)

    科創(chuàng)債發(fā)行的資質(zhì)門檻較高，信用結(jié)構(gòu)明顯向高評(píng)級(jí)（AAA及AA+）集中。其中高評(píng)級(jí)中央及地方國(guó)有企業(yè)科創(chuàng)債發(fā)行主體占比接近90%，高評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)占比超過(guò)84%。相較之下，同期全市場(chǎng)信用債中，高評(píng)級(jí)中央及地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行主體占比約為69%，高評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行主體占比約為65%。這表明科創(chuàng)債市場(chǎng)信用準(zhǔn)入門檻較高。受傳統(tǒng)信用評(píng)價(jià)體系影響，評(píng)級(jí)為AA及以下的中低評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高、信息披露不透明等因素，難以提升自身評(píng)級(jí)，無(wú)法直接發(fā)行科創(chuàng)債，陷入“資質(zhì)不足—評(píng)級(jí)偏低—融資困難—資質(zhì)無(wú)法改善”的循環(huán)。

    （三）發(fā)行利率

    從發(fā)行利率來(lái)看，科創(chuàng)債融資成本并未優(yōu)于普通信用債，民營(yíng)企業(yè)尤為如此。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在相同信用評(píng)級(jí)下，科創(chuàng)債平均發(fā)行利率總體不低于同期普通信用債。以2024年為例，高評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債短期（1年以內(nèi)）利率與普通信用債大致相當(dāng)，中期（1–3年）利率更高，而且當(dāng)年民營(yíng)企業(yè)幾乎沒(méi)有發(fā)行3年以上的長(zhǎng)期科創(chuàng)債。可見投資者對(duì)民營(yíng)科創(chuàng)債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)依舊謹(jǐn)慎，并未因“科技”標(biāo)簽給予更低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也未深入識(shí)別科創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。科創(chuàng)債政策紅利能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)實(shí)際融資成本優(yōu)勢(shì)有待觀察。

    （四）增信措施

    當(dāng)前科創(chuàng)債發(fā)行中提供增信擔(dān)保的比例整體較低。中央及地方國(guó)企科創(chuàng)債中約7%提供增信，民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債中這一比例僅約3%。科創(chuàng)債市場(chǎng)仍以信用增信為主，多由關(guān)聯(lián)股東或第三方機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，缺乏實(shí)物抵押、質(zhì)押等創(chuàng)新增信方式。這一現(xiàn)象的原因在于：一方面，中央及地方國(guó)企憑借穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、政府支持或資源優(yōu)勢(shì)等，獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可，增信需求低；另一方面，過(guò)去發(fā)行科創(chuàng)債的民營(yíng)企業(yè)主要是規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)的行業(yè)龍頭，其直接融資能力與國(guó)企相近，而大量缺乏抵押擔(dān)保條件的中小科創(chuàng)企業(yè)因無(wú)法提供增信被擋在市場(chǎng)門外。

    （五）發(fā)行期限

    民營(yíng)科創(chuàng)債以短期融資為主，存在明顯的“短債長(zhǎng)投”現(xiàn)象：企業(yè)以短期債務(wù)融資長(zhǎng)期項(xiàng)目，導(dǎo)致期限錯(cuò)配，加大流動(dòng)性管理難度并放大再融資風(fēng)險(xiǎn)。自2021年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債的中位期限僅約0.49年，短期（1年以內(nèi)）發(fā)行占比達(dá)60%，而中央及地方國(guó)企短期科創(chuàng)債占比僅11.5%。

    三、科創(chuàng)債市場(chǎng)提升民營(yíng)企業(yè)融資效能的建議

    當(dāng)前，科創(chuàng)債市場(chǎng)運(yùn)行中反映出一些制約民營(yíng)企業(yè)融資效能的問(wèn)題。結(jié)合上述現(xiàn)狀分析，從幾個(gè)方面提出建議。

    （一）民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債參與度偏低，建議多措并舉提高其參與度

    一方面，民營(yíng)企業(yè)科創(chuàng)債參與度偏低，主要原因在于民營(yíng)企業(yè)信用評(píng)級(jí)普遍較低、符合發(fā)行條件的主體有限；同時(shí)市場(chǎng)尚未形成針對(duì)科創(chuàng)債的差異化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，也未深入識(shí)別科創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。為提高民營(yíng)企業(yè)參與度、降低融資成本，應(yīng)拓寬發(fā)行主體范圍，鼓勵(lì)多元機(jī)構(gòu)服務(wù)科技創(chuàng)新融資。一方面，推動(dòng)商業(yè)銀行、證券公司、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)專項(xiàng)債券，通過(guò)股權(quán)投資或產(chǎn)業(yè)基金定向支持產(chǎn)業(yè)鏈初創(chuàng)企業(yè)，為信用資質(zhì)較弱的民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)拓展融資渠道；另一方面，借助銀行、券商等高信用主體發(fā)行科創(chuàng)債，有效降低發(fā)行利率，間接壓低實(shí)際用款企業(yè)的融資成本。

    （二）信用增進(jìn)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制不健全，建議強(qiáng)化科創(chuàng)債信用保護(hù)與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

    科創(chuàng)債市場(chǎng)增信手段和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制不健全，中低信用等級(jí)民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)缺乏有效支持，一些輕資產(chǎn)科創(chuàng)企業(yè)甚至“無(wú)增信不發(fā)行”，融資渠道受限。應(yīng)健全科創(chuàng)債信用保護(hù)與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，提升民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)債能力。一是鼓勵(lì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)靈活運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）等創(chuàng)新工具，為民營(yíng)企業(yè)債券提供違約損失保障，降低投資人對(duì)單一企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的顧慮。二是發(fā)揮政府性融資擔(dān)保作用，建立中央與地方聯(lián)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，如設(shè)立專項(xiàng)擔(dān)保基金并推廣“央地合作增信”模式，為民營(yíng)科創(chuàng)債提供擔(dān)保，提高增信可及性。三是拓展適合科創(chuàng)企業(yè)的抵質(zhì)押方式，探索以知識(shí)產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款等科創(chuàng)型資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押融資，豐富增信途徑。

    （三）債券期限短與科技創(chuàng)新周期錯(cuò)配，應(yīng)壯大長(zhǎng)期投資力量，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

    目前民營(yíng)科創(chuàng)債以短期融資為主，難以匹配科技研發(fā)的長(zhǎng)周期資金需求，存在期限錯(cuò)配問(wèn)題。為紓解“短債長(zhǎng)投”困境，應(yīng)壯大長(zhǎng)期投資力量，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。引導(dǎo)保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、社保基金等長(zhǎng)期資金進(jìn)入科創(chuàng)債市場(chǎng)，發(fā)揮其期限長(zhǎng)、資金穩(wěn)的優(yōu)勢(shì)，為科創(chuàng)企業(yè)提供長(zhǎng)周期資金支持。吸引更多社會(huì)資本“投早、投小、投長(zhǎng)、投硬科技”，使債券期限與科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)周期相匹配，降低民營(yíng)企業(yè)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    （四）民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)信息披露透明度不足，建議構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化的科創(chuàng)債信息披露框架與公共數(shù)據(jù)平臺(tái)

    民營(yíng)科創(chuàng)企業(yè)在信息披露方面透明度不足、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、披露不及時(shí)。科技型企業(yè)普遍輕資產(chǎn)，其研發(fā)投入、核心技術(shù)等非財(cái)務(wù)信息對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估至關(guān)重要。但當(dāng)前科創(chuàng)債信息披露制度缺乏針對(duì)這些“科技屬性”要素的明確規(guī)范，投資者難以及時(shí)獲取企業(yè)創(chuàng)新能力和項(xiàng)目進(jìn)展等關(guān)鍵信息。這種信息不對(duì)稱增加了投資人風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的不確定性，不利于民營(yíng)企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債。

    為此，應(yīng)構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化的科創(chuàng)債信息披露框架和公共數(shù)據(jù)平臺(tái)。監(jiān)管層應(yīng)制定專項(xiàng)信息披露指引，明確科創(chuàng)債發(fā)行人需披露的研發(fā)投入、專利技術(shù)、商業(yè)化進(jìn)展等關(guān)鍵指標(biāo)及統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，推進(jìn)公共數(shù)據(jù)平臺(tái)建設(shè)，建立科創(chuàng)企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系，整合公開數(shù)據(jù)形成全國(guó)統(tǒng)一的創(chuàng)新評(píng)價(jià)和信息共享體系，消除金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息差。

    （CIS）